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Vor dem Hintergrund der Inflationsdaten und der günstigen Marktentwicklungen in jüngster Zeit bleibt Credit Suisse Asset Management auf mittlere Sicht bei seiner stark positiven Einstellung gegenüber Fixed Income.
January 27, 2023
… das Aufwärtspotenzial bei einfachen Investment-Grade (IG)-Fixed-Income-Anlagen.
… das grundlegende Szenario für IG-Anleihen.
… die glaubwürdige Absicherung, welche IG-Anleihen gegen Verlustrisiken bieten.
Weshalb hegt eine Person, die wie ich den Bereich Fixed Income leitet, trotzdem Zweifel? Denn in mehr als zwei Jahrzehnten hatten wir selten Ansichten, die so undifferenziert, vorbehaltlos und «bullish» waren. Zweifelsohne gibt es andere Anlageklassen – sogar innerhalb des Fixed-Income-Universums – mit mehr Aufwärtspotenzial. Andere Anlageklassen bieten vielleicht auch umfassenderen Schutz bei einer einschneidenden Rezession oder einer anhaltenden moderaten Inflation. Seit unserer letzten Publikation haben ganz banale, langweilige IG-Unternehmensanleihen ausgezeichnete Erträge erbracht. Dennoch bestechen sie als Gesamtpaket noch immer. Die technischen Daten sind solide, die Fundamentaldaten recht ordentlich und der Relative Value besser als kaum je zuvor.
Seit unserer letzten Publikation im Dezember hat sich die Inflation bekanntlich dank konzertierter und koordinierter Massnahmen zum Besseren gewendet. Inputfaktoren, die die Teuerung zunächst angeheizt haben, um sich dann rasch in ihr Gegenteil zu verkehren, spielen in diesem Zusammenhang eine wesentliche Rolle: Die Energieversorgung und Lieferengpässe sind zwei einschlägige Beispiele. Weltweit sind die Arbeitsmärkte weiterhin äusserst robust und wir machen erste Anzeichen aus, dass die nachlaufende Lohn-Preis-Spirale einigermassen schädliche Auswirkungen haben und weiterhin für hohe Inflationsraten sorgen könnte. Weltweit sahen sich die Notenbanken gezwungen, entschieden aufzutreten, um zu verhindern, dass die Märkte Trendwenden als selbstverständlich einstuften. Sicherlich geht es darum zu vermeiden, dass die Teuerung zur selbsterfüllenden Prophezeiung wird – die Tatsache, dass die Notenbanken zu Beginn der Inflation zu zögerlich und zu spät agierten, spielt aber ebenfalls eine wesentliche Rolle. Die Bank of Japan (BoJ) weicht in diesem Zusammenhang von den Massnahmen der übrigen Notenbanken ab. Wir beobachten das weitere Vorgehen der BoJ sehr genau, da ihre zukünftige Ausrichtung sich kaum vorhersagen lässt. Zum Ende des Jahres 2022 stufen wir das Verhalten der Notenbanken als «befriedigend» ein. In der ersten Jahreshälfte agierten sie uneinheitlich, in der zweiten Jahreshälfte liessen sich dagegen Verbesserungen bezüglich ihres Einsatzes und ihrer Ergebnisse feststellen.
Die Grafik zeigt die Entwicklung der Zahlungsausfälle bei Fahrzeugkrediten und Kreditkarten in den USA während der letzten 20 Jahre. Der Begriff «Ausfall» bezieht sich auf Zahlungsverzüge. Wenn Kreditnehmende sich in Verzug befinden, heisst das, dass sie ihren finanziellen Verpflichtungen, etwa aus Krediten, nicht rechtzeitig nachkommen. Nichtzahlungen führen häufig zu Zahlungsausfällen, wenn die Zahlungsrückstände nicht beglichen werden. Ein negatives oder schwaches Wirtschaftswachstum und ein Anstieg der Arbeitslosenquoten führen zumeist auch zu vermehrten Zahlungsausfällen und umgekehrt. Hohe Zahlungsausfallquoten belasten die Profitabilität des Bankwesens insgesamt, wobei die einzelnen Banken tendenziell ihre Rahmenbedingungen für Kreditvergaben stringenter gestalten, um Verluste auf ihren Kreditpositionen in einer schwächelnden Konjunktur nach Möglichkeit einzuschränken.
US-amerikanische Handelsbanken
Fahrzeugkredit- und Kreditkartenausfälle, in %
Quelle: Credit Suisse; Daten per 30.12.2022
Der Kreditzyklus
Kreditzyklen können sehr unterschiedliche Formen und Ausmasse annehmen: Sie gestalten sich zeitweise schnell und konzentriert oder auch gemächlich und allumfassend. Ein Entkommen gibt es jedoch in keinem Fall. In den Kreditzyklen drückt sich die verhaltensgesteuerte Komponente im Finanzwesen aus. Wir gehen davon aus, dass diese Effekte im ersten Quartal 2023 einsetzen und werden ihre Entwicklung höchst aufmerksam verfolgen. (Schon wenige) Ausfälle und Zahlungsverzüge signalisieren normalerweise als Erste beschleunigte Erhöhungen der Leitzinsen. In unserer letzten Publikation hatten wir dieses Thema bereits angesprochen.
Nur zur Illustration.
Die Straffungen im Kreditzyklus haben erst kürzlich eingesetzt – ab jetzt ist das Potenzial für Fehlschläge gross.
Selbstverständlich konsultieren wir des Öfteren Mitglieder unserer Kundenbetreuungsteams, deren Schwerpunkt wie bei uns im Bereich Fixed-Income-Anlagen liegt. Häufig stellen sie unsere zentralen Ansichten in Frage, da sie von anderen Vermögensverwaltungen hören, dass «bei Hochverzinslichen alles zum Besten steht». Wir können diese Ansicht nicht teilen. Wir machen Indizien für lockerere Vertragsbedingungen, potenziell geringere Wiedereinbringungen und vor allem eine schleichend wachsende Fremdmittelquote aus. Die letztere Quote ist der wichtigste Datenpunkt unter allen von uns verfolgten Fundamentaldaten. Mit der Wiedereröffnung der Märkte für Neuemissionen dürfte hier eine Zerreissprobe anstehen. Im kommenden Monat befassen wir uns eingehender mit dieser Frage.
Um erste Anzeichen konjunktureller Schieflagen zu erkennen, musste man in der Vergangenheit die Banken und die Berichterstattung zu ihren Rückstellungen beobachten. Das Aufkommen der Verbriefung («Securitization») trug dazu bei, dass wir das Konsumverhalten genauer verfolgen konnten (für diejenigen unter Ihnen, die «The Big Short» gesehen haben: Wir beziehen uns auf die Daten zu Überweisungsströmen). Kreditkartenschulden und Fahrzeugkredite lassen sich in aller Regel als Frühwarnsystem nutzen. Im Moment sieht hier alles beunruhigend gut aus. In der nächsten Ausgabe erhalten Sie eine Analyse der Berichterstattung der Banken für das vierte Quartal 2022.
Diese Sachlage ist äusserst beunruhigend. Im Bankensektor haben wir nicht nur kaum Abschreibungen gesehen, sondern es fand in den weniger etablierten Nischen effektiv auch nahezu keine Anpassung der Kreditrisikoprämien statt. Für uns ein Anlass zu Befürchtungen.
Credit Suisse Asset Management ist ein führender, aktiver Anleihen- und Währungsmanager. Mit hoch spezialisierten Anlageteams bieten wir innovative und individuelle Lösungen für festverzinsliche Anlagen.
Sobald ein Kreditzyklus einsetzt, erwarten wir, dass ein bestimmter Sektor oder eine kleine Gruppe von Sektoren unverhältnismässig stark zu leiden haben. In dieser Hinsicht wird häufig auf die europäischen Banken verwiesen. Wir sind jedoch der Meinung, dass die Banken selbst trotz ihrer Probleme in der Vergangenheit, ihrer Volatilität und der Auswirkungen einer Rezession auf die europäische Wirtschaft robust aufgestellt sein dürften. Eine breitere Streuung wäre ein erfreuliches Signal. Wir rechnen damit, dass die Volatilität auch im Jahr 2023 anhält, was neue Streuungen zur Folge haben dürfte. Falls der Bankensektor sich nicht als vermeidenswert erweist, stellen die Banken eine der Unteranlageklassen dar, die man halten sollte. Anleger, die ein Barbell-Portfolio festverzinslicher Papiere aufbauen, tun gut daran, eine Allokation an Tier-1-Anleihen von europäischen Blue-Chip-Banken1 in ihr Portfolio zu integrieren.
Vergleich von Kreditklassen nach Rendite und Laufzeit
Quellen: Credit Suisse, BofA Merrill Lynch
Daten per 31.12.2022
Die Angabe «Yield-to-Worst» bezieht sich auf den 31. Dezember 2022 und berücksichtigt weder Kosten noch Änderungen im Portfolio, Marktschwankungen oder potenzielle Zahlungsausfälle. Sie dient ausschliesslich als Indikation und kann Änderungen erfahren.
Zu den anderen möglichen Kandidaten für dieses risikoreiche (oder ungeliebte) Gewicht am Ende der Hantel zählen Hybridanleihen und einige der volatileren Schwellenländeranleihen. Es geht nicht darum, Instrumente zu finden, bei denen ein Long-Konsens vorherrscht, sondern um Instrumente, deren Fundamentaldaten die aktuellen Einstufungen seitens des Markts übertreffen. Im kommenden Monat erörtern wir diese Bereiche bei der Vorstellung unseres Idealportfolios für 2023 und die Folgejahre.
Ob Fahrzeuge, TMT,2 Wohnungsbau, Finanzwesen oder Energie im Jahr 2020 – fast immer hat ein bestimmter Sektor besonders zu leiden und wird im Verlauf des Kreditzyklus grundlegend neu gepreist. Der betreffende Sektor erleidet höhere Ausfall- und geringere Wiedereinbringungsraten und trägt seine Wunden und Narben in den nächsten Zyklus. Dies ist eine natürliche Folge der Fokussierung der Banken und anderer Kreditgeber auf Umstrukturierung, Wiedereinbringung und zeitweise Verweigerung der Kreditvergabe an diese Brennpunktsektoren. Bei der Sektoranalyse unserer Portfolios ist uns derzeit kein Sektor als Kandidat für eine solche Entwicklung aufgefallen. Aus diesem Grund setzen wir weiterhin auf einen sehr disziplinierten Portfoliomanagement-Ansatz und vermeiden alles, was auch nur den geringsten Anlass zu Bedenken geben könnte. Irrationaler Überschwang oder Optimismus sind derzeit nicht angebracht.
CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – Investment Grade
Nur zur Illustration
Quellen: Credit Suisse, Daten per 6.1.2023
CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – High Yield
Nur zur Illustration
Quellen: Credit Suisse, Daten per 6.1.2023
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass wir angesichts der Inflationsdaten und der jüngsten positiven Marktbewegungen auf mittlere Sicht gegenüber Fixed Income ausgesprochen positiv eingestellt sind, wobei Einfachheit und Liquidität jedoch zunehmend wichtiger werden.
Diese ausgesprochen konstruktiven Ansichten lösen bei uns ein gewisses Unbehagen aus. Wir rechnen damit, dass wir im kommenden Monat eine wesentlich nuanciertere, ausgewogenere Meinung abgeben können.
Fragen Sie uns nach interessanten Anlagechancen. Wir helfen Ihnen, Ihre Anlageziele zu erreichen.
1 Ein Blue Chip ist ein bekanntes, gut etabliertes und finanziell sicheres börsenkotiertes Unternehmen. Blue Chips bieten weit verbreitete Produkte und Dienstleistungen an.
2 TMT: Technologie, Medien und Telekommunikation.
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Quelle: Credit Suisse, ansonsten vermerkt.
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