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Anlagespezialistinnen und -spezialisten erleben gegenwärtig schwierige Zeiten. Sie müssen Risiken verwalten, Renditen steigern und Anlegerinnen und Anleger bei Laune halten, während sie mit diesen unsicheren Zeiten fertigwerden. Umso schlimmer ist es, dass nach 40 Jahren Pause die Inflation ein Comeback feiert.
20. Dezember 2022
Momentan ist jedes Tool und jede innovative Lösung gefragt. Eine dieser Lösungen könnten Wandelanleihen sein. Diese aussergewöhnlichen Wertpapiere sind eine Anleihenart, die ihresgleichen sucht. Sie zeichnen sich dadurch aus, dass sie in Aktien des emittierenden Unternehmens umgewandelt werden können, was ihnen unbegrenztes Aufwärtspotenzial verleiht.
Langfristig betrachtet, zeichnen sich Wandelanleihen dadurch aus, dass sie aktienähnliche Renditen bei geringerem Volatilitätsprofil bieten, was bei Marktkorrekturen das Verlustrisiko einschränken kann. Gegenüber festverzinslichen Anlagen bieten Wandelanleihen einen erheblichen Renditezuwachs bei gleichzeitiger geringer Korrelation zu den Leitzinsen. Ausserdem bieten sie in einem festverzinslichen Portfolio zusätzliche Diversifikation.
Was Wandelanleihen im derzeitigen Marktumfeld jedoch besonders interessant macht, ist ihr spezifisches Verhalten. In unserer postpandemischen Welt mit steigenden Inflationsraten und Zinssätzen, mit Rezessionsängsten und einem hochgradig unsicheren Konjunkturausblick, lässt sich die Marktentwicklung nur schwer vorhersagen. Dies traf insbesondere auf die ersten Monate des Jahres 2022 zu, als sowohl die Aktien- als auch die Anleihenmärkte quasi im Tandem einbrachen.
Dementsprechend besteht nun eine hohe Nachfrage nach Anlagestrategien, die weitere Verluste einschränken und gleichzeitig ein gewisses Aufwärtspotenzial gewährleisten können. Genau das könnten Wandelanleihen unter Umständen bieten.
Gliedern wir dies zunächst visuell auf. Sehen wir uns Abbildung 1 an. Einer der Vorteile einer Wandelanleihenposition ist, dass sie Aufwärtspotenzial bietet, wenn der Aktienmarkt anzieht. Allerdings ist dies im derzeitigen Marktumfeld weniger ausschlaggebend, da die Aktienmärkte in diesem Jahr eine erhebliche Korrektur durchlaufen haben.
Interessant ist hingegen der mit Wandelanleihen verbundene Bond-Floor. Dieser liefert Anlegerinnen und Anlegern einen gewissen Schutz gegen Abwärtsrisiken. (Siehe Abbildung 1, die grüne unterbrochene Linie.) Zur Auffrischung hier noch einmal die Definition des Bond-Floor: Er ist die untere Kursgrenze der Wandelanleihe und entspricht dem Zeitwert der künftigen Cashflows, sofern die Wandeloption nicht genutzt wird.
Ist die Wandelanleihe Out-of-the-Money, verhält sie sich wie eine herkömmliche Unternehmensanleihe, bei der sich Leitzinsänderungen und Bonität sehr viel stärker auf den Kurs auswirken. Die Besitzerin oder der Besitzer einer Wandelanleihe hat jedoch das Recht – aber nicht die Pflicht –, die Anleihe in Aktien umzuwandeln. Daher wird in einem dauerhaft ungünstigen Marktumfeld das Wandelrecht nicht ausgeübt, und die Rückzahlung der Anleihe erfolgt zum Paritätswert.
Abbildung 1: Wandelanleihen bieten eine asymmetrische Auszahlung
Tatsächlich wurde per 31. Oktober 2022 eine von vier Wandelanleihen zu einem Kurs von unter 80 % gehandelt, und eine von fünf bot eine Rendite von über 10 %. Ermutigend ist ausserdem der Umstand, dass Wandelanleihenemittenten im Allgemeinen über «saubere», unbelastete Bilanzen verfügen. Derzeit ist über die Hälfte der Wandelanleihenemittenten, die unter 80 % gehandelt werden, in ihrer Bilanz ausschliesslich über die Wandelwertpapiere verschuldet, von denen die meisten 2020 und 2021, als die Zinssätze noch sehr niedrig waren, zu 0 % oder sehr geringen Coupons ausgegeben wurden. Daher ist bei den meisten Emittenten die Zinsbelastung relativ gering und bis auf Weiteres nicht der Rede wert.
Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass Wandelanleihen historisch betrachtet in Phasen hoher Marktvolatilität tendenziell eine Outperformance gegenüber Aktien aufweisen. Umgekehrt entwickeln sich Wandelanleihen in Phasen geringer Volatilität unterdurchschnittlich. Wie die Abbildung 2 zeigt, hat sich die Marktvolatilität seit Beginn des Jahres schrittweise erhöht.
In einem solchen Marktumfeld ist der Schutz vor Verlusten, den die Anleihenkomponente bietet, der wichtigste Renditetreiber, da die erhöhte Volatilität in der Regel mit fallenden Aktienkursen einhergeht. Interessanterweise werden die negativen Auswirkungen auf den Optionswert teilweise durch die höhere Volatilität ausgeglichen, die unter sonst gleichen Bedingungen den Wert der Option erhöht, die der Wandelanleihe zugrunde liegt. (Siehe Abbildung 2.)
Abbildung 2: Wandelanleihen outperformen Aktien, wenn die Volatilität ansteigt
Über alle Anlageklassen hinweg betrachtet mussten Wandelanleihen, genau wie Aktien und herkömmliche Anleihen im ersten Halbjahr 2022 Einbussen hinnehmen. Dies hatte mehrere Gründe. Die den Wandelanleihen eigene Preisgestaltungsfunktion des Bond-Floor geriet unter Druck. Das Problem war, dass im ersten Halbjahr 2022 sowohl das Zinsrisiko als auch das Kreditrisiko im Gleichschritt anstiegen.
Der theoretische Wert des Bond-Floor, der sowohl von Zinssätzen als auch von Kreditrisiken abhängig ist, fiel. Damit reduzierte sich der Abwärtsschutz, den Anlegerinnen und Anleger im Allgemeinen von Wandelanleihen erwarten können. Zudem werden Wandelanleihen generell von Small- und Mid-Cap-Unternehmen mit hohen Wachstumsraten ausgegeben. Die Korrektur an den Aktienmärkten im ersten Halbjahr 2022 traf gerade dieses Segment besonders hart.
Obwohl Wandelanleihen relativ betrachtet im ersten Halbjahr 2022 zu kämpfen hatten, konnten sie in der zweiten Jahreshälfte eine erhebliche Stabilisierung verzeichnen. Die Anlageklasse blieb grösstenteils im positiven Bereich, und die Korrelation mit globalen Aktien und herkömmlichen Anleihen lockerte sich. Wir glauben, dass aufgrund des gegenwärtigen Risikoprofils der Anlageklasse noch längere Zeit mir dieser relativen Stärke zu rechnen ist.
Aufgrund der jüngsten Korrektur bietet das Universum ein einzigartiges Profil von stark ermässigten Anleihen mit positiven Renditen plus die langfristige Berechtigung, die Anleihen umzuwandeln, wenn die Marktbedingungen wieder günstiger werden. Bleibt der Markt weiterhin unter Druck, so bietet die derzeitige Mischung von Kreditprofilen und einem konvexen ausgewogenen Segment von unter 50 % einen stabileren Rendite-Risiko-Pfad, als wir es in letzter Zeit gewohnt waren.
Andererseits sind die Kursmultiplikatoren der zugrunde liegenden Aktien 2022 gefallen, die Credit Spreads haben sich ausgeweitet, und die Bewertungen von Wandelanleihen bleiben anspruchslos. Risikoparameter wie Duration, Aktiensensitivität und der Bond-Floor von Wandelanleihen sind in dieser Kombination historisch günstig und bieten einen guten Einstiegspunkt in die Anlageklasse.
Auch für Anlegerinnen und Anleger, die der Ansicht sind, dass die Marktprognosen weiterhin unsicher bleiben, stellen Wandelanleihen eine attraktive Option dar. Sie eröffnen die Möglichkeit, von steigenden Aktienkursen zu profitieren, falls sich die Märkte weiter erholen. Zudem bieten Wandelanleihen ein gewisses Mass an Kapitalschutz und Diversifikation im Kontext des Gesamtportfolios.
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