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Immobilienmärkte sind zyklischer Natur, und sie schwanken zwischen lokalen Spitzen und lokalen Tiefpunkten. Das zweite Halbjahr 2022 war für viele Anlegerinnen und Anleger sicherlich schwierig, allerdings sind erste Anzeichen für den Tiefpunkt auszumachen.
5. Mai 2023
Im zweiten Halbjahr 2022 kam es zu Korrekturen bei den Immobilienkapitalwerten, da die Zunahme der Mieten nicht ausreichte, um die durch die gestiegenen Zinssätze bedingten höheren Renditen auszugleichen.
Inzwischen sind erste Anzeichen einer Stabilisierung der Renditen zu erkennen, was darauf hindeutet, dass wir uns in bestimmten Märkten dem Tiefpunkt des Kapitalwertzyklus nähern.
Wir halten an unserer Einschätzung fest, dass das zweite Halbjahr 2023 Immobilienanlegerinnen und -anlegern eine einmalige Gelegenheit bieten dürfte, nahe am Tiefpunkt des Zyklus zu investieren.
Quelle: Credit Suisse, Real Estate Strategies. Daten per Juli 2022
2022 war für Anlegerinnen und Anleger kein leichtes Jahr. Angesichts der zunehmenden Inflation, die durch eine Symphonie von Lieferkettenproblemen, den Krieg in der Ukraine sowie grosszügige fiskalische und monetäre Unterstützung angeheizt wurde, verstärkten die Zentralbanken ihren Kampf gegen die steigenden Preise. Seit den Zeiten von Paul Volcker an der Spitze der US-Notenbank war es zu keiner so starken Erhöhung der inländischen Leitzinsen innerhalb eines so kurzen Zeitraums gekommen: 425 Basispunkte in einem Jahr. Andere Zentralbanken sorgten mit Zinsanhebungen für eine vergleichbare Dynamik – etwas, mit dem viele Anlegerinnen und Anleger nach mehr als einem Jahrzehnt der «Lowflation» nicht vertraut waren.
Aktien- und Anleihemärkte gaben nach, und – typischerweise – auch die Immobilienmärkte, wenn auch mit einer Verzögerung. In unserem Newsletter «Real Estate Strategies» vom Juli 2022 waren wir von einem Anstieg der Kapitalisierungssätze in mehreren Marktsegmenten um 50 bis 75 Basispunkte bis Mitte 2023 ausgegangen. Während Zeitpunkt und Richtung zutrafen, fiel Letztere indessen umfangreicher und heftiger aus, als wir erwartet hatten.
Die Kapitalwerte von Immobilien stehen unter Druck, obwohl sie in vielen Märkten, wie z. B. der Logistik, durch ein gesundes Mietwachstum gestützt werden. Wichtig ist jedoch, dass wir nun die ersten Anzeichen einer Stabilisierung der Immobilienkapitalwerte erkennen können: Der Tiefpunkt des Kapitalwertzyklus scheint sich abzuzeichnen.
Ein Wendepunkt ist ein Punkt auf einer Kurve, an dem sich das Vorzeichen der Krümmung ändert. Mathematisch gesehen ist dies der Punkt auf einer Kurve, an dem die zweite Ableitung der Funktion, die die Kurve bildet, gleich Null ist (f''= 0). Die Abbildung zeigt als Beispiel den Wendepunkt vor einem lokalen Tiefpunkt.
Die Märkte sind zyklischer Natur und schwanken zwischen lokalen Spitzenwerten und lokalen Tiefpunkten. Die Einschätzung, ob der Wendepunkt im Immobilienkapitalwert-Zyklus überschritten ist, gibt uns einen Hinweis darauf, wie weit wir noch vom lokalen Tiefpunkt entfernt sind. Preisindikatoren, die auf Spreads basieren, zeigen beispielsweise, dass der Markt nach wie vor unter Stress steht. Sie sind indessen weniger angespannt als noch vor einigen Monaten, was darauf hindeutet, dass das hohe Zinsniveau immer noch auf den Kapitalwerten lastet, aber der Druck nachlässt. Auf diesen sowie weitere Indikatoren stützen wir uns ab bei Entscheidungen zum Beispiel über die Kapitalallokation in der Anlageklasse insgesamt oder im Markt und ob wir einen bestimmten Vermögenswert kaufen, halten oder verkaufen.
Wendepunkt vor einem lokalen Tiefpunkt
Nehmen wir das Vereinigte Königreich zur Veranschaulichung. Der Einbruch der Werte am britischen Immobilienmarkt im Jahr 2022 war heftig: Die jährliche Gesamtrendite im Vereinigten Königreich liegt bei nahezu –12 % auf der Ebene sämtlicher Immobilien (Stand Januar 2023). Die Abbildung «Veränderungen der Kapitalwerte im Monatsvergleich, britischer Gewerbeimmobilienmarkt insgesamt (alle Objekte)» zeigt, dass dieser Abschwung stärker ausfiel als in der Anfangsphase der globalen Finanzkrise im Jahr 2008.
Allerdings geht aus der Abbildung auch hervor, dass die monatlichen Renditen am britischen Immobilienmarkt zwar noch immer negativ sind, jedoch in weitaus geringerem Masse als zuvor. Dies deutet darauf hin, dass sich der Markt zwar noch auf der linken Seite des Tiefpunkts im Kapitalwertzyklus zu befinden scheint – die monatliche Veränderung der Kapitalwerte ist nach wie vor negativ –, dass wir aber wahrscheinlich den Wendepunkt überschritten haben, denn die Veränderung der Kapitalwerte ist weniger negativ als zuvor.
Veränderungen der Kapitalwerte in Monatsvergleich, britisher Gewerbeimmobilienmarkt insgesamt (alle Objecte)
Die Signale, die vom britischen Gewerbeimmobilienmarkt ausgehen, sind daher ermutigend. Dies gilt insbesondere angesichts der Tatsache, dass der Mietmarkt in vielen Sektoren weiterhin Vertrauen verbreitet. Und dies ist nicht nur im Vereinigten Königreich der Fall. So lag das Wachstum der Logistikmieten in den grössten europäischen Märkten im Jahr 2022 bei ~ 10–25 %, darunter 20 % im Vereinigten Königreich. Darüber hinaus stiegen die Premium-Büromieten an vielen Märkten um ~ 5–10 %. Die Mieten stehen zwar nicht mehr so stark unter Druck, dennoch gehen wir davon aus, dass das Mietwachstum an verschiedenen Märkten, in denen ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage besteht, anhalten wird. Dies gilt für die Logistik, aber auch für Premium-Büros (die knapp sind, während bei Sekundärbüros ein Überangebot besteht), Wohnimmobilien (einschliesslich Studentenwohnungen) und sogar für ausgewählte Einzelhandelsmärkte, die bereits vor der Pandemie einen Preisanpassungstrend erlebt hatten. Ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage ist auch auf anderen Märkten leicht festzustellen, beispielsweise in den USA, wo die Leerstandsquoten bei Mietwohnungen die niedrigsten Werte seit über drei Jahrzehnten aufweisen (siehe Abbildung «US-Mietleerstandsquote zeigt historisch knappen Bestand»).
US-Mietleerstandsquote zeigt historisch knappen Bestand
Allerdings stehen die Kapitalwerte an vielen Märkten noch immer unter Druck. Die Fremdkapitalkosten sind unverändert hoch, während die Spreads zwischen Mietrenditen und Zinskosten gering sind. Und obwohl sich die wirtschaftlichen Aussichten verbessert haben, befinden wir uns immer noch auf einem niedrigen Wachstumsniveau, bei dem Abwärtsrisiken nicht ignoriert werden sollten.
Die Weichen sind somit gestellt, was die Aussichten für das Wachstum des Kapitalwerts angeht: eine deutliche Verbesserung gegenüber der Situation noch vor wenigen Monaten. Es wäre indes verfrüht, bereits Entwarnung zu geben. Nach wie vor ist eine sorgfältige Marktauswahl geboten, zumal die einzelnen Marktzyklen divergieren. Die Zusammenarbeit mit lokalen Partnerinnen und Partnern, die sich mit der lokalen Wirtschaft, den Vorschriften und den Vermietungstrends auskennen, ist bei der Auswahl der richtigen Objekte an Märkten, die uns attraktiv erscheinen, weiterhin zentral.
In unserem letzten Global-Real-Estate-Strategies-Newsletter (EN), den wir im Dezember 2022 veröffentlichten, vertraten wir die Ansicht, 2023 habe das Potenzial, ein interessantes Jahr für Value-Add-Investoren zu werden, da trotz höherer Zinsen zahlreiche Möglichkeiten bestehen. Wir halten an dieser Einschätzung fest. Ein Grund dafür ist die Beschleunigung langfristiger Megatrends, die unsere Volkswirtschaften und damit auch die Immobilien, die diese Wirtschaft beherbergen, verändern. Dazu gehören die Arbeit im Homeoffice, die Energieeffizienz, die anhaltende, aber stärker verstreute Urbanisierung, die zunehmende Bedeutung des E-Commerce und das Nearshoring industrieller Lieferketten, was nicht zuletzt auf geopolitische Veränderungen zurückzuführen ist. Ein weiterer Grund, warum 2023 ein guter Einstiegspunkt für wertorientierte Anlegerinnen und Anleger sein könnte, ist die offensichtliche Stabilisierung im kurzfristigen Zyklus: Der Tiefpunkt könnte im Jahr 2023 für mehrere Märkte erreicht sein. In unserer nächsten Ausgabe von «Real Estate House View», die im Juni/Juli erscheint, werden wir dieses Thema näher beleuchten.
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