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Tous les investisseurs obligataires ne connaissent pas forcément cette classe d’actifs. Cependant elle est importante car elle pourrait devenir cruciale dans la lutte contre l’inflation.
21 juillet 2022
Depuis plus d’une décennie, l’environnement du marché obligataire est franchement bizarre. Nous avons vécu 14 années de taux d’intérêt follement bas et le plus long cycle de crédit de l’histoire financière. Le paysage du risque a été transformé et déformé, obligeant les investisseurs obligataires à repenser complètement leur façon d’envisager le risque obligataire.
Aujourd’hui, un autre changement sismique est en cours, provoqué par la fin de la pandémie. Nous connaissons les plus hauts niveaux d’inflation globale depuis 40 ans. Les banques centrales prévoient donc d’entamer un cycle de hausse des taux d’intérêt, un événement qui n’a pas eu lieu depuis avant la Crise financière mondiale de 2008.
Pour les investisseurs en obligations, ce mal de tête pourrait bien se transformer en migraine. Avec un peu de chance, les prêts garantis de premier rang pourraient faire partie du remède.
Les prêts de premier rang bénéficient de notations inférieures à investment grade. Ces investissements sont de nature spéculative et considérés comme présentant un niveau élevé de risque d’investissement. Ces actifs présentent des risques de défaut supérieurs, une plus grande exposition à la volatilité du marché et des risques de liquidité plus importants par rapport aux titres de créance de qualité «investment grade».
Nous savons tous que, traditionnellement, les banques accordent des prêts aux entreprises. En retour, les entreprises garantissent ces prêts par des stocks, des biens, des équipements et des biens immobiliers. Au cours des années 1990, les banques ont commencé à accroître leurs capacités de prêt en syndiquant ces prêts.
Cela signifie que la banque n’était pas le prêteur. Le rôle de la banque était d’organiser le processus de structuration et de trouver ensuite des investisseurs pour ces prêts. Ces instruments sont devenus connus sous le nom de prêts garantis de premier rang.
Ils se négocient comme des obligations sur le marché secondaire, mais il y a quelques différences. Alors que les obligations garanties de premier rang paient des coupons fixes, les prêts garantis de premier rang paient des coupons à taux variable, qui se composent d’un écart fixe par rapport à un taux d’intérêt de référence mobile. Dans le passé, il s’agissait du LIBOR, qui a rapidement été remplacé par le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR).
L’écart fixe sur un prêt garanti de premier rang est défini par la banque de syndication à partir des commentaires qu’elle reçoit des investisseurs sur ce qui constitue un taux approprié. Pour les investisseurs, un taux approprié désigne le risque de crédit qu’ils sont prêts à prendre, ou la prime de risque qu’ils veulent recevoir en contrepartie de la détention du prêt garanti de premier rang. Généralement, cette évaluation est effectuée par un analyste crédit chevronné qui examinera la santé des bénéfices de l’entreprise et ses perspectives d’avenir pour évaluer la facilité avec laquelle elle peut assurer le service de ces prêts sans se trouver en défaut.
Ce sont souvent les mêmes analystes qui étudient les obligations à haut rendement. En effet, les prêts garantis de premier rang sont généralement émis par les mêmes sociétés qui émettent des obligations à haut rendement.
Il est vrai que les principales agences de crédit attribuent aux prêts garantis de premier rang des notations inférieures à investment grade. Cependant, c’est souvent parce que les entreprises qui les émettent sont fortement endettées sur une base relative. Cela peut se produire lorsque l’emprunt vise à financer une acquisition.
Cependant, les investisseurs sont rémunérés par un rendement relativement attractif par rapport aux autres classes d’actifs. Il s’agit également d’une classe d’actifs assez unique qui offre aux investisseurs obligataires un outil d’allocation stratégique d’actifs très puissant pendant les périodes de turbulence des marchés et d’inflation. C’est la raison pour laquelle les prêts garantis de premier rang sont plébiscités par les investisseurs obligataires.
Ce groupe généraliste de professionnels du crédit propose un large éventail de solutions sur toute la gamme risque/rendement, répondant à une grande diversité de besoins de clients, de la préservation du capital à la génération systématique de revenu et d’alpha.
Vous devez vous rappeler qu’il s’agit toujours de prêts, ce qui les différencie fortement des obligations. Les prêts garantis de premier rang sont garantis par les actifs de l’emprunteur. Par conséquent, ils occupent une position plus élevée dans la structure du capital d’une entreprise.
De ce fait, en tant que détenteurs de prêts, les investisseurs en obligations garanties de premier rang sont payés en premier en cas de faillite de l’entreprise. C’est cette incidence positive énorme sur le risque de crédit qui séduit particulièrement les investisseurs. De plus, les investisseurs bénéficient également de taux de recouvrement plus élevés en cas de défaillance, car ces obligations sont garanties par des actifs.
Cependant, comme les prêts garantis de premier rang sont très différents des autres types d’obligations en termes de structure et de clauses restrictives, leurs rendements sont moins corrélés au reste de l’univers obligataire, ce qui est un atout pour la construction de portefeuilles.
Les prêts garantis de premier rang offrent aux investisseurs obligataires une source alternative de prime de risque. Cela peut être particulièrement utile pour la construction de portefeuilles. Lorsqu’ils sont ajoutés à un portefeuille, ces prêts peuvent contribuer à renforcer la diversification et à améliorer le profil risque-rendement du portefeuille.
Toutefois, leur attribut le plus utile est leur capacité à réduire le risque de duration. Il s’agit du risque associé à la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt, l’environnement dans lequel nous entrons actuellement. Cela signifie que les investisseurs obligataires peuvent, de manière stratégique, utiliser les prêts garantis de premier rang pour lutter contre le risque d’inflation. Ce sont des instruments qui offriront un revenu attractif sur une base réelle, quel que soit l’environnement d’inflation.
Les prêts de premier rang remontent à la fin des années 1980, lorsque le marché des obligations à haut rendement s’est développé aux États-Unis et que les investisseurs institutionnels ont commencé à participer à l’achat de prêts. Les compagnies d’assurance et les fonds d’investissement ont été parmi les premiers établissements non bancaires à s’intéresser à cette activité.
Cette tendance s’est confirmée avec la consolidation croissante du secteur bancaire américain dans les années 1990. En effet, à la suite de la crise financière mondiale, les véhicules structurés, principalement les obligations de prêts collatéralisés, ont été l’objet d’une demande croissante. L’essor de cette classe d’actifs s’explique principalement par l’implication croissante des établissements non bancaires, des fonds d’investissement et surtout des fonds de pension.
La demande pour cette classe d’actifs de la part des investisseurs institutionnels a considérablement augmenté avec le développement continu de la recherche, du trading et de la tarification. Le marché des prêts non-investment grade est actuellement estimé à 1400 milliards de dollars, dépassant ainsi celui des obligations à haut rendement.
De manière générale, deux types d’investisseurs achètent des prêts garantis de premier rang. Le premier groupe est constitué par les émetteurs de Collateralized Loan Obligations (CLO), qui représentent environ 60% du marché. Il s’agit de véhicules à but spécial créés pour détenir et gérer des pools de prêts à effet de levier en vue de créer un titre négociable. Ce processus est connu sous le nom de titrisation. Ces CLO peuvent ensuite être achetés par d’autres investisseurs.
Ces investisseurs constituent une force stabilisatrice importante pour le marché des prêts garantis de premier rang. Les CLO sont des structures «lock-up», ce qui signifie qu’ils sont moins susceptibles de vendre pendant une correction, contribuant ainsi à réduire la volatilité du marché.
Le deuxième groupe d’investisseurs, dont l’importance ne cesse de croître, est constitué d’investisseurs institutionnels tels que les fonds d’obligations à haut rendement, les fonds spéculatifs, les fonds de pension et les compagnies d’assurance. Ces investisseurs ont tendance à être plus stratégiques et détiennent des prêts garantis de premier rang dans le cadre d’une stratégie d’allocation d’actifs stratégiques à long terme. Eux non plus n’ont pas tendance à entrer et sortir rapidement du marché, ce qui contribue également à réduire la volatilité du marché.
Ces investisseurs détiennent également des prêts garantis car, comme mentionné précédemment, ils sont très utiles pour lutter contre l’inflation. Les prêts garantis contribuent à réduire le risque de duration globale d’un portefeuille et à générer un rendement solide qui évolue avec les taux d’intérêt.
Dans quelle mesure et pendant combien de temps l’inflation va-t-elle augmenter? L’incertitude entourant les effets de l’inflation a fortement augmenté. La situation actuelle exige de revoir les stratégies d’investissement et d’évaluer les nouvelles opportunités.
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