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Note du PM: Attention aux bruits qui courent (et à vos propres biais)

Nous nous trouvons une fois de plus à un tournant majeur sur les marchés financiers. Au cours des vingt dernières années, par rapport à mes pairs, j’ai plus souvent adopté une position extrême en matière d’aversion pour le risque qu’une position extrême en matière de recherche de risque; c’est pourquoi nombre de mes collègues me considèrent comme un pessimiste. En effet, pendant de nombreuses années, j’ai tenté de «m’auto-ajuster» de manière systématique pour intégrer une approche baissière.

8 juin 2023

Andrew Jackson

Responsable Fixed Income

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Mais aujourd’hui, je ne suis plus en mode d’auto-ajustement. Je reconnais plutôt que ma conscience du risque peut me faire adopter une position éloignée du point de vue moyen durant une longue période. Toutefois, deux bémols: je suis en fait très optimiste sur les marchés à revenu fixe (en particulier pour ceux qui comportent un risque de crédit moindre). Pourtant, le fait que les marchés semblent aller les yeux fermés vers une crise potentielle me fait paraître pessimiste, car je conviens de l’existence même d’un risque. Et si une correction majeure devait survenir, elle pourrait se produire si rapidement que je deviendrais optimiste sur les parties liquides plus risquées.

Ne vous fiez pas au battage médiatique: nous restons dans des fourchettes normales

Comme nous l’avons indiqué dans notre dernier article, tout lecteur de la presse financière pourrait penser que nous sommes déjà dans une situation de crise. Les mots «récession», «crise» ou «volatilité» font constamment les gros titres. Mais les marchés ne sont pas du même avis. On pourrait s’attendre à ce que les écarts des crédits à haut rendement – un indicateur de la confiance des investisseurs – soient exceptionnellement importants, reflétant une perception du risque plus élevée. Or, jusqu’à présent, nos deux principaux indices de crédit à haut rendement sur les marchés développés affichent des valeurs qu’on pourrait qualifier de normales; ils ne reflètent absolument pas l’hystérie suggérée par les commentateurs, ni le resserrement des conditions de crédit que nous finirons par voir. En Europe, le Markit iTraxx Crossover, un indice composé des credit default swaps des émetteurs à haut rendement les plus liquides, se situe environ à son 73e percentile. Bien qu’il soit loin de sa moyenne et de sa médiane, il se trouve aux niveaux du T3 2022 et bien en dessous des niveaux observés au T3 2011 ou pendant la crise financière mondiale.

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Les écarts de crédit actuels sont plus importants que la moyenne historique, mais bien en dessous de ceux d’une situation de crise

Distribution des écarts du Crossover depuis son lancement

The image illustrates data presented in the material. — Source: Bloomberg, Credit Suisse Asset Management. Données de la fin avril 2023

Et pourtant, de plus en plus de personnes accordent de l’attention aux commentaires baissiers que nous émettons, prenant note de notre prudence concernant le resserrement des conditions de crédit et les conséquences probables d’un cycle de crédit. Cette constatation, à laquelle il faut ajouter un degré légèrement plus élevé de discrimination à l’extrémité la plus basse de l’éventail de notation, nous aide à contrôler la crainte que toute contraction de crédit majeure puisse encore être décrite comme une panique ordonnée plutôt que comme une panique pure et simple.

Biais comportementaux

Biais de l’hypothèse du marché efficient

Supposer que le prix d’hier était le «bon» prix malgré les fondamentaux

Biais de la fenêtre ouverte

Ne pas saisir la relation entre volatilité et liquidité, les fenêtres se rétrécissent quand on en a besoin

Biais du parieur chanceux

Trop mettre l’accent sur les historiques de performances basés sur des marchés haussiers et ne pas le mettre suffisamment sur la gestion des risques

Biais de la perception gaussienne

Considérer toutes les distributions du point de vue de l’expérience humaine, les titres à revenu fixe sont des classes d’actifs asymétriques et leptocurtiques

Être conscient des biais

Plutôt que d’énumérer tous les biais qui peuvent nous affecter, je souhaite me pencher sur ceux qui sont pertinents pour nous et sur un en particulier qui, à mon avis, est particulièrement pertinent aujourd’hui.

Je crois que le dernier biais pourrait être appelé biais de «manque d’historique pertinent» et je vais essayer de le décrire au moyen d’une conversation imaginaire entre un investisseur potentiel et un professionnel des marchés financiers au sein de la classe d’actifs concernée:

Investisseur (INV): Quelle est votre allocation actuelle dans la classe d’actifs XYZ?
Professionnel des marchés financiers (PMF): Extrêmement surpondérée.

INV: Pourquoi une telle surpondération?
PMF: Elle offre une prime sur le crédit d’entreprise publique IG liquide et affiche de faibles niveaux de volatilité. Les fondamentaux de crédit sont également très solides, et la souscription est très conservatrice.

INV: Je comprends ce que vous voulez dire. J’ai toutefois des réserves concernant la prime, qui pourrait ne pas être énorme et être inférieure à la récente évolution des écarts de crédit IG. Mais pourriez-vous m’en dire plus sur le manque de volatilité et les fondamentaux de qualité supérieure?
PMF: Eh bien, cette classe d’actifs a seulement connu une volatilité de 3% au cours de son existence.

INV: Mais la raison de cette faible volatilité réside certainement dans le fait qu’elle n’est pas liquide et qu’elle est rarement négociée.
PMF: Non. L’absence de démarques est due au fait qu’il y a toujours quelqu’un qui détient un solde de trésorerie très élevé attendant d’acheter quelque chose qui s’échange en dessous de 0,95 dollar. De fait, le montant de liquidité et d’actifs en attente d’investissement affiche des niveaux record.

INV: Et les fondamentaux de crédit?
PMF: Le taux de défaut moyen à long terme est inférieur à 3% et le taux de recouvrement moyen avoisine les 80%.

INV: Effectivement, c’est très intéressant. Une dernière question avant d’investir. Depuis combien de temps cette classe d’actifs existe-t-elle?
PMF: Elle est apparue juste après le dernier cycle de crédit.

Je suis convaincu que vous connaissez tous certains éléments de l’univers des titres à revenu fixe qui sont évoqués dans cette conversation. La recherche de rendement par les investisseurs, la valeur croissante accordée à la prime d’illiquidité (bien qu’elle n’ait rarement, voire jamais, été quantifiée) et la volonté des banques de réduire l’endettement ont entraîné l’apparition de plusieurs nouvelles classes d’actifs dans l’univers des titres à revenu fixe. Ces classes de sous-actifs ont tendance à être privées. Elles ont connu de faibles niveaux de volatilité jusqu’à maintenant et sont susceptibles d’avoir des caractéristiques dissimulées par plusieurs (sinon la totalité) des biais susmentionnés. Si vous avez besoin d’aide pour les identifier, n’hésitez pas à nous contacter.

En attendant, n’oubliez pas de vous méfier de vos biais, en particulier du biais de «manque d’historique pertinent», car la phase de défaut, de faillite et de resserrement du cycle du crédit arrive.

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