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Motif de notre positionnement haussier sur les obligations investment grade en 2023.

Dans ce contexte de chiffres de l’inflation et de récents mouvements favorables du marché, Credit Suisse Asset Management conserve son opinion largement haussière à moyen terme pour le revenu fixe.

27 janvier 2023

Andrew Jackson

Head of Fixed Income

Nous apprécions véritablement...

...le potentiel de hausse du simple revenu fixe investment grade.

...le scénario de base pour le revenu fixe investment grade.

...la protection à la baisse offerte par le revenu fixe investment grade.

Pourquoi tout ceci met-il mal à l’aise un responsable Revenu fixe?Eh bien parce que pendant plus de vingt ans, nous avons rarement eu une opinion si claire et tranchée, et à la fois si haussière. Il est certain qu’il existe d’autres classes d’actifs et même d’autres parties de l’univers élargi du revenu fixe qui présentent un plus grand potentiel de hausse. D’autres classes d’actifs peuvent également offrir une meilleure protection pendant une profonde récession ou une longue période d’inflation modérée. Mais dans leur ensemble, et même après avoir offert de bons rendements depuis la dernière édition, les obligations d’entreprises investment grade de base et sans attrait sont brillantes. Les facteurs techniques sont solides, les fondamentaux sont corrects et la valeur relative a rarement été meilleure que maintenant.

Les risques subsistent même si l’inflation semble avoir marqué le pas

Depuis notre édition de décembre, nous avons assisté à un revirement bienvenu, à la fois important, concerté et coordonné de l’inflation. Le gros de cette évolution est lié aux problèmes d’intrants, comme ceux liés à l’énergie et aux perturbations logistiques, qui ont d’abord fait grimper l’inflation et qui se sont rapidement inversés. Les marchés du travail dans le monde restent très solides, et nous décelons des signes précoces que la spirale inflationniste salaires-prix puisse être une entrave pernicieuse qui maintient l’inflation à un niveau élevé. Les banquiers centraux dans le monde ont dû être fermes tant en paroles qu’en actions pour tenter d’empêcher les marchés de tabler sur l’imminence de changements de cap. C’est en partie, évidemment, pour empêcher l’inflation de s’autoalimenter, mais aussi certainement parce qu’ils ont agi trop tard et trop peu lors de l’apparition de l’inflation. Les décisions de la Banque du Japon se distinguent parmi les récentes actions des banques centrales. Nous suivons de près la situation à la Banque du Japon, car la direction de ses actions est très difficile à prédire. Notre bulletin de fin d’année 2022 pour les banques centrales indique «satisfaisant». Le premier semestre a été houleux, mais le second a été meilleur tant en termes d’efforts que de résultats.

Nos principales inquiétudes sur les risques se rangent globalement en quatre catégories:

Effets du cycle de crédit

Sociétés sous-jacentes trop endettées

Défauts des consommateurs

Manque de liquidités de certains segments des marchés à revenu fixe

Le graphique présente l’évolution des taux de défaillance aux États-Unis des prêts automobiles et de cartes de crédit au cours des 20 dernières années. Le terme «défaillance» indique un retard de remboursement. Lorsqu’un emprunteur est défaillant, il est en retard dans ses obligations financières, comme le remboursement d’un emprunt. La défaillance financière conduit souvent au défaut si les retards de paiement ne sont pas rattrapés. Le taux de défaillance augmente généralement en période de croissance économique faible ou négative et de hausse du chômage, et inversement. Des taux de défaillance élevés sont un problème pour la rentabilité du système bancaire. Les banques répondent généralement à une aggravation des perspectives conjoncturelles par un resserrement de leurs conditions de prêts afin de limiter les pertes sur crédits éventuelles.

Banques commerciales américaines
Défaillances sur crédits automobiles et cartes de crédit, en %
 

Source: Credit Suisse. Données au 30.12.2022

Le cycle de crédit
Les cycles de crédit sont divers et variés. Ils sont parfois rapides et concentrés, et à l’occasion lents et universels. Mais ils ont tous une caractéristique commune: on ne peut pas leur échapper. Ils sont un symptôme des comportements financiers. Nous pensons commencer à voir ces effets au premier trimestre 2023 et nous suivrons de près leur évolution. Les défauts (même un petit nombre) et les défaillances tendent à être les premiers signes d’une accélération à venir du resserrement. Nous en avions parlé lors de notre dernière édition.

A titre d’exemple et d’illustration uniquement
Nous n’en sommes qu’au début de la phase de resserrement du cycle de crédit. À partir de maintenant, beaucoup de choses peuvent dérailler.

En tant qu’investisseurs obligataires, nous parlons souvent avec des membres de nos équipes clients qui se spécialisent sur le revenu fixe. La réponse qu’ils opposent le plus souvent à notre opinion centrale est que les autres gestionnaires leur disent que «tout va pour le mieux dans le haut rendement». Nous ne sommes tout simplement pas d’accord. Nous voyons des signes de clauses moins sévères, de potentiel de reprise moindre et, plus important, de hausse de l’endettement. De tous les fondamentaux que nous suivons, celui-ci est le plus important. Avec la réouverture du marché des nouvelles émissions, nous pensons qu’il sera mis à l’épreuve. Nous y reviendrons le mois prochain.

Dans le passé, pour déceler les premiers signes de stress et de détresse dans les économies, il suffisait de surveiller les banques et leurs déclarations de provisions. L’émergence de la titrisation nous a permis de suivre le comportement des consommateurs de plus près (pour ceux d’entre vous qui ont vu le film Le Casse du Siècle, nous parlons des données de paiement). Les dettes sur carte de crédit et les prêts automobiles font normalement office de canari dans la mine de charbon. Tout semble aller pour le mieux en ce moment. Nous vous proposerons une analyse des déclarations des banques au T4 2022 lors de la prochaine édition.

Ce sujet est particulièrement inquiétant. Non seulement il n’y a presque pas eu de dépréciations dans ce secteur, mais en fait, il y a eu très peu, voire pas d’ajustements de prime de risque de crédit dans les segments les moins bien établis. C’est là un domaine qui nous inquiète de plus en plus.  

Titres à revenu fixe

Credit Suisse Asset Management est l’un des principaux gestionnaires actifs de revenu fixe et de devises. Grâce à nos équipes d’investissement fortement spécialisées, nous proposons des solutions de revenu fixe innovantes et personnalisées.

Dispersion et le secteur à éviter

Si nous devions voir qu’un cycle de crédit s’enclenche, nous serions d’avis qu’il concernerait de façon disproportionnée un secteur ou un petit nombre de secteurs. Les banques européennes sont au centre du débat sur cette question. Mais nous estimons que malgré leur historique de difficultés, la volatilité et l’effet d’une récession sur les économies européennes, les banques elles-mêmes semblent robustes. Un accroissement de la dispersion serait un bon signe, et nous n’avons aucun doute quant au maintien de la volatilité en 2023. Cela aidera à secouer la dispersion. Si les banques ne sont pas le secteur à éviter, elles seront l’une des sous-classes d’actifs à détenir. Pour ceux qui construisent un portefeuille barbell (en haltères) de titres à revenu fixe, il peut y avoir pire que d’inclure une allocation aux obligations AT1 de banques européennes considérées comme des valeurs vedettes.1

Surcroît de rendement attrayant par rapport à d’autres classes d’actifs

Comparaison du rendement et de la duration des classes de crédit

Sources: BofA Merrill Lynch, Credit Suisse
Données au 31.12.2022
Le rendement au pire indiqué est calculé au 31 décembre 2022 et ne tient pas compte des coûts, des modifications au sein du portefeuille, des fluctuations du marché et des défauts potentiels. Le rendement au pire est fourni à titre indicatif uniquement et est sujet à variations.

D’autres candidats potentiels pour cette partie risquée (ou non appréciée) de l’haltère incluent les obligations d’entreprise hybrides et certains segments plus volatils des ME.2 La clé n’est pas de trouver un point auquel le consensus est favorable, mais plutôt de trouver un élément dont les fondamentaux sont meilleurs que la perception actuelle du marché. Nous aborderons ces deux points le mois prochain lors de la présentation de notre portefeuille idéal pour 2023 et au-delà.

Qu’il s’agisse de l’automobile, des TMT,3 des promoteurs immobiliers, de la finance ou de l’énergie en 2020, il y a presque toujours un secteur qui souffre et voit sa valorisation fondamentalement changée lors d’un cycle de crédit. Ce secteur subit plus de défauts et moins de reprises, et traîne ses cicatrices jusqu’au prochain cycle. C’est là le résultat naturel de l’action des banques et autres prêteurs qui doivent se concentrer sur la restructuration, les reprises et suspendre les prêts aux secteurs dans la tourmente pendant un certain temps. Après analyse de nos portefeuilles, aucun candidat ne saute aux yeux pour le moment. C’est pour cette raison que nous conservons une approche de gestion de portefeuille très disciplinée, et que nous évitons tout ce qui peut soulever la moindre inquiétude. Ce n’est pas le moment de faire état d’exubérance ou d’espoir irrationnels.

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – Investment Grade
 

A titre d’exemple et d’illustration uniquement
Source: Credit Suisse. Au 06.01.2023

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – High Yield
 

A titre d’exemple et d’illustration uniquement
Source: Credit Suisse. Au 06.01.2023

Principaux points clés

Pour résumer, dans ce contexte d’inflation et étant donné les récentes évolutions positives des marchés, nous conservons une opinion très optimiste à moyen terme sur le revenu fixe, mais teintée de simplicité et de liquidité.

Cette opinion si optimiste nous met très mal à l’aise et nous souhaitons pouvoir vous donner une opinion plus nuancée et équilibrée le mois prochain. 

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Découvrez des opportunités d’investissement attractives. Nous vous aiderons à atteindre vos objectifs d’investissement.

1 Une «valeur vedette» est une société reconnue, bien établie à la situation financière saine, cotée en bourse. Les valeurs vedettes vendent des produits et services de grande consommation.
2 Marchés émergents
3 Technologie, média et télécommunications
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