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La situation déjà difficile du marché de l’assurance et de la réassurance a été encore aggravée par l’ouragan Ian, qui a frappé la Floride et restera dans les mémoires comme l’une des tempêtes les plus coûteuses de l’Histoire.
16 novembre 2022
L’inflation et ses effets sur les coûts de construction et de substitution, l’augmentation des pertes liées à des catastrophes ces cinq dernières années et le déséquilibre qui devrait en découler entre l’offre et la demande de capacité de réassurance agitaient déjà les esprits lors de la conférence sur la réassurance organisée en septembre, avant le passage de Ian. L’ouragan a mis le secteur encore plus à mal, et l'augmentation des prix liés à des catastrophes naturelles semble inexorable.
Le marché des obligations catastrophe, ou cat bonds, qui joue déjà un rôle essentiel dans le segment des risques de dommages aux biens causés par des catastrophes naturelles, pourrait gagner en importance dans les mois, voire les années à venir. Cela dépendra des investisseurs, qui pourraient exiger des primes plus élevées et des structures plus claires, notamment pour éponger rapidement les pertes infligées par Ian.
Leur chiffre définitif n’est pas encore connu, mais il devrait avoir une grande incidence sur l’évolution des primes. Quoi qu’il en soit, le très fort dynamisme du marché pourrait générer des opportunités intéressantes pour les investisseurs au niveau des cat bonds.
Il s’agit d’un sous-segment du marché des stratégies liées au secteur assurantiel (Insurance Linked Strategies, ou ILS). Ce sont des instruments titrisés et standardisés qui transfèrent les risques d’assurance de l’auteur de l’émission (généralement des assureurs, des réassureurs ou des établissements plus importants) vers le marché financier. Les cat bonds couvrent généralement les risques de dommages aux biens causés par des catastrophes naturelles (ouragans/tempêtes, tremblements de terre, inondations) dans des pays et des régions où la valeur assurée est élevée. Les risques humains, comme l'assurance aviation ou maritime, ou les autres branches d’activité spécialisées, ainsi que les risques liés à la vie, ne représentent généralement qu’une faible part de l’exposition sectorielle globale.
L’investisseur en cat bonds reçoit un coupon pour la prise en charge du risque, mais il risque de subir des pertes en capital si l’événement assuré prédéfini survient. La valeur nominale d’une cat bond est généralement placée dans un véhicule ad hoc ou Special Purpose Vehicle (SPV) et investie sur le marché monétaire. Le rendement total comprend donc le rendement de la valeur nominale, plus la prime de risque (coupon), qui dépend du risque sous-jacent et de la probabilité de défaillance. Les cat bonds ont donc une structure de rendement à taux variable.
Contrairement aux opérations de réassurance traditionnelles, les cat bonds peuvent se négocier sur le marché secondaire, ce qui leur confère une certaine liquidité. Il convient toutefois de noter que certains facteurs, comme une catastrophe majeure, peuvent lourdement impacter la liquidité ou massivement creuser l’écart entre cours acheteur et cours vendeur sur le marché secondaire.
Le risque de perte lié à une grave catastrophe peut être réduit en investissant dans un portefeuille diversifié de cat bonds comprenant différentes classes de risque, régions à risque ou structures de déclenchement. Les risques liés au vent aux États-Unis (ouragans) constituent la classe de risque dominante, et donc le risque le plus élevé.
Les coupons des cat bonds dépendent de l’offre et de la demande de capital-risque (protection en réassurance). Ils augmentent donc généralement lorsque le capital-risque se raréfie. A l’inverse, lorsque la demande du marché financier (c’est-à-dire des investisseurs en cat bonds) est forte, les primes ont tendance à baisser.
Comme le montre le graphique ci-dessous, les primes étaient plutôt à la baisse depuis 2013, car les pertes liées à des catastrophes étaient relativement faibles et le segment des cat bonds connaissait un important afflux de capitaux. Mais la situation a changé en 2017, année où les pertes liées à des catastrophes ont atteint des records, notamment à cause des ouragans Harvey, Irma et Maria ainsi que des incendies qui ont ravagé les États-Unis.
Malgré une réaction initiale hésitante, les pertes subies par le secteur de l’assurance les années suivantes n’ont cessé de faire grimper les rendements anticipés. Après le passage de l’ouragan Ian, cette tendance devrait selon nous largement s’amplifier (comme nous l’expliquons dans la section suivante). Le récent pic des écarts de rendement représenté dans le graphique ci-dessous s’explique par la réaction très négative des cours de la plupart des cat bonds, suite à l’ouragan Ian.
Source: Lane Financial pour les données de 2001 à 2021; Credit Suisse et Broker pour celles à partir de 2022; hors cat bonds dépréciées
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne peuvent en aucun cas être considérés comme des indicateurs fiables des résultats présents ou futurs.
Données au 30 septembre 2022.
Les illustrations ci-dessus représentent l’exposition en fonction de la date de début du risque des cat bonds, à l’exclusion des cat bonds vie, hypothécaires et privées.
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne peuvent en aucun cas être considérés comme des indicateurs fiables des résultats présents ou futurs.
Source: Credit Suisse et Broker; données au mois de juin 2022
Le graphique ci-dessous montre la comparaison pondérée des actifs des nouvelles émissions de cat bonds au deuxième trimestre 2017 par rapport aux deuxièmes trimestres 2021 et 2022. Il souligne une nouvelle fois la tendance observée depuis 2017, et qui s’est encore renforcée en 2022. Elle devrait selon nous largement perdurer en 2023, comme nous le décrivons plus en détail dans la section Perspectives.
Outre la hausse des coupons, le marché a connu plusieurs facteurs d’atténuation des risques (dont des hausses de franchises, un durcissement des modalités contractuelles ou l’exclusion de certaines classes de risque), ce qui augmente encore l’attractivité corrigée du risque des cat bonds. Ces mouvements montrent clairement que le comportement des investisseurs a changé. Dans le contexte actuel, ils n’acceptent plus de coupons faibles ou de cat bonds structurellement fragiles, ce qui a considérablement relevé la qualité des cat bonds émises sur le marché.
Déjà lors de la conférence sur la réassurance de Monte-Carlo, début septembre, alors que l’Atlantique était encore calme, tous les signaux pointaient vers une forte hausse des primes d’assurance et de réassurance pour 2023. Mais après le passage de l’ouragan Ian et les importantes pertes assurées qu’il a provoquées dans l’État de Floride, la pression sur le marché de l’assurance et de la réassurance des catastrophes naturelles s’est encore amplifiée, ce qui représente un défi majeur pour l’ensemble du secteur. Et ce, pour plusieurs raisons.
Les difficultés décrites ci-dessus et le déséquilibre entre l’offre et la demande qui en résulte devraient selon nous faire grimper les primes d’assurance et de réassurance ainsi que rendre la couverture en (ré)assurance bien plus onéreuse.
Compte tenu de la baisse de capacité attendue dans la réassurance traditionnelle, le transfert de risque alternatif (au moyen des cat bonds) va gagner en importance, et nous tablons sur un solide pipeline de nouvelles transactions. Mais les investisseurs dicteront leurs conditions. La nécessité d’endiguer les pertes provoquées par l’ouragan Ian, mais aussi le maintien de la bonne rentabilité des cat bonds sur le long terme (compte tenu de l’inflation et du changement climatique) seront de toutes les discussions sur les prix.
Reste une grande question: les (ré)assureurs, qui ont déjà subi de lourdes pertes en capital à cause de l’ouragan Ian, peuvent-ils se permettre de payer de tels prix? Et comment le secteur de l’assurance et de la réassurance en Floride, déjà très affaibli avant Ian, gérera-t-il cet événement?
Les régulateurs ont par exemple autorisé la Louisiana Citizens Property Insurance Corporation à augmenter les taux de ses assurances habitation de 63%. Une hausse qui était nécessaire pour maintenir son activité, compte tenu de l’augmentation du coût de la réassurance. Reste à savoir si la Floride prendra des mesures similaires. Les coûts de réassurance y sont déjà élevés. Si de nouvelles hausses semblent presque inexorables dans le secteur de l’assurance, le coût deviendra prohibitif pour les assurés. D’une manière générale, l’ensemble du secteur est sur le point de vivre un bouleversement qui pourrait créer des opportunités de marché intéressantes pour les investisseurs en cat bonds.
L’augmentation de l’écart de rendement indiquée dans l’illustration ci-dessous intègre déjà la hausse actuelle d’environ 60% (au deuxième trimestre 2022). Nous tablons donc sur une nouvelle augmentation de l’ordre de 50% à 80% en 2023. L’ampleur de la hausse finale des primes dépendra essentiellement du montant définitif des pertes provoquées par l’ouragan Ian, ainsi que du niveau de demande et de l’afflux de nouveaux capitaux sur le marché des cat bonds.
Outre l’augmentation des primes de risque, le rendement du collatéral, généralement investi dans des fonds du marché monétaire, a lui aussi bondi face à la hausse des taux d’intérêt et devrait encore grimper, portant sans doute le rendement total des nouvelles cat bonds à de nouveaux sommets.
1 La garantie est généralement investie dans des fonds du marché monétaire, par conséquent les chiffres présentés reposent sur les taux d’intérêt en dollars à court terme et sur leur évolution attendue.
* Les chiffres présentés ne sont que des hypothèses. Il ne s’agit ni d’une projection, ni d’une prévision et les résultats futurs ne sont aucunement garantis.
Source: Credit Suisse; à titre illustratif uniquement
Si l’on observe le rendement global du marché des cat bonds ces 20 dernières années (c’est-à-dire depuis la création de leur indice), on constate une performance relativement stable, malgré quelques années difficiles marquées par des sinistres relativement nombreux. Mais l’ouragan Ian, qui entrera dans l’histoire comme l’une des tempêtes les plus coûteuses, a fortement pesé sur la performance en générant l’impact négatif le plus lourd depuis la création de l’indice.
La comparaison avec d’autres classes d’actifs souligne encore les propriétés de corrélation négative avantageuses des obligations catastrophe, dont la performance ne dépend pas de la conjoncture. C’est particulièrement flagrant lorsque les marchés financiers sont agités, comme durant la crise financière mondiale (2007/2008) ou la première vague de la pandémie de COVID-19 (2020).
Dette d’entreprise US à haut rendement: S&P U.S. High Yield Corporate Bond Index Total Return (SPUHYBDT); dette des marchés émergents: J.P. Morgan EMBI Global Total Return Index (JPEIGLBL); actions mondiales: MSCI World Net Total Return USD Index (NDDUWI); cat bonds: Swiss Re Global Cat Bond Index (SRGLTRR); REIT US: Bloomberg US REITs Index (BBREIT); prêts à effet de levier: Credit Suisse Leverages Loan Total Return (CSLLLTOT); dette d’entreprise US Investment Grade: (LUGCTRUU).
Sources: Credit Suisse, Bloomberg; période: de janvier 2002 à septembre 2022
Compte tenu de la multiplication des sinistres à l’échelle mondiale, les investisseurs s’inquiètent de plus en plus du possible impact du changement climatique sur le marché des cat bonds. En effet, les données historiques des pertes assurées montrent clairement une tendance à la hausse. Celle-ci ne résulte toutefois pas tant du changement climatique que des tendances démographiques, notamment de la forte augmentation de la densité de population, de la densité d’assurance, de l’inflation, de la richesse et de la qualité de construction dans les zones exposées (par exemple les régions côtières des États-Unis). Les modèles de risques liés aux catastrophes – qui sont utilisés pour valoriser les cat bonds – reflètent ces évolutions en ajustant sans cesse les hypothèses de risque sous-jacentes.
En ce qui concerne les tendances liées au climat, nous avons réalisé, en 2021, une analyse détaillée basée sur le dernier rapport du GIEC, afin de quantifier les risques liés à la tendance climatique ainsi que l’inflation des pertes correspondantes par année et par catégorie de risque (le cas échéant pour les cat bonds). Cette analyse nous a permis de réaliser plusieurs tests de sensibilité afin de comprendre dans quelle mesure les modèles de risque intègrent déjà l’inflation des pertes liées au climat. Grâce à ces tests, nous avons pris diverses mesures pour minimiser les tendances inflationnistes liées au climat.*
Pour ce qui est des tendances inflationnistes sans lien avec le climat, la hausse actuelle des coûts de construction et de réparation peut notamment avoir un effet significatif sur le montant des demandes de règlement en cas de catastrophe naturelle. Il est donc essentiel de tenir compte de ces tendances actuelles et prévisionnelles dans le cadre de l’évaluation des risques.
Par conséquent, pour évaluer correctement les risques, il est crucial d’analyser et de comprendre très précisément les caractéristiques et les faiblesses des modèles de risque. Les cat bonds doivent, le cas échéant, être remodélisées afin d’intégrer des facteurs spécifiques (tendances inflationnistes liées à l’inflation ou non) pour obtenir une valorisation corrigée du risque réaliste et mieux apprécier l’attractivité des cat bonds.
Avec de nouvelles hausses des coupons et des volumes d’émissions plus importants en perspective, le marché des cat bonds amorce une dynamique de marché particulièrement intéressante. Leur structure à rendement variable signifie par ailleurs que l’actuelle hausse des taux d’intérêt relèvera les prévisions de rendement global.
Les années de pertes subies par le marché de l’assurance ont, d’une part, souligné le besoin et l’importance d’un transfert du risque alternatif (c’est-à-dire le marché des cat bonds). D’autre part, les investisseurs en cat bonds ont tiré les leçons de ces événements et recherchent des coupons toujours plus élevés et aux conditions plus avantageuses. Le marché n’est clairement plus vendeur, mais acheteur.
Outre une conjoncture favorable, le marché des cat bonds a une nouvelle fois prouvé sa supériorité par rapport aux autres classes d’actifs en termes de diversification, notamment au vu des dislocations induites par la pandémie de COVID-19 (2020). Une caractéristique particulièrement précieuse à l’heure où les marchés financiers se montrent agités face à des perspectives d’avenir incertaines.
* L’équipe ILS du Credit Suisse a rédigé un article complet sur le sujet, consultable sur sa page Internet (www.credit-suisse.com/ils).
