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Inflation bestimmt systematische Strategien

Die makroökonomischen Massnahmen im Zuge der Coronapandemie, Lieferengpässe, gesellschaftspolitische Ereignisse sowie ein veränderter Kurs der US-Notenbank haben die Unsicherheit in Bezug auf die Inflationsentwicklung verschärft. Je nachdem, welchen konkreten Ansatz systematische Anlagestrategien verfolgen, können Veränderungen der Inflationserwartungen ein Risiko oder eine Chance für sie darstellen.

21. Juli 2022

Yung Shin Kung | Chin Te Liu

Head and Chief Investment Officer | Head of Research & Technology

Nach einer jahrzehntelangen, von der Globalisierung begünstigten Phase der Disinflation hat die Coronapandemie die Wiederkehr von vier wesentlichen Faktoren für steigenden Inflationsdruck bedingt: (1) eine Erhöhung der Geldmenge zur Stützung des Ausgabendefizits und der Arbeitslosenleistungen, (2) eine veränderte Zusammensetzung des Warenkorbs der Verbraucher hin zu Waren und weg von Dienstleistungen, (3) mangelnde Elastizität auf dem Arbeitsmarkt, die einen Aufwärtsdruck auf die Löhne bewirkt, und (4) Lieferengpässe. Russlands Krieg gegen die Ukraine hat die Situation weiter verschärft.

Anleger reagieren auf den Inflationsanstieg durch eine Anpassung ihrer Titelauswahl und Vermögensaufteilung. Wir versuchen, die in Faktorstrategien enthaltenen Risiken im Spiegel bestimmter Wirtschafts- und Marktbedingungen (sogenannter «Regimes») zu betrachten, die mit Veränderungen der Performancemerkmale der von uns gehaltenen Strategien einhergehen. Veränderte Inflationserwartungen bringen naturgemäss Regimeveränderungen mit sich. 2021 ergaben sich wenig überraschend wesentliche Faktorrotationen.

Mögliche Inflationsszenarien

Inflationsphase Inflationsspirale Deflation
Der jüngste Inflationsanstieg erweist sich als vorübergehende Phase. Geld- und fiskalpolitische Massnahmen bringen die Wirtschaft wieder zurück auf einenlangfristigen Wachstumskurs bei gleichzeitig stabilen Zinsen.  Die Psychologie der Inflation setzt sich durch und schlägt sich in höheren längerfristigen Breakeven-Inflationsraten nieder. Die Anleger ziehen sich weiter aus durationssensitiven Nominalwerten zurück und beginnen, ihr Geld zusammenzuhalten. Die Notenbanken versuchen, mittels einer energischen Geldpolitik die Preisstabilität wiederherzustellen. Je nach Struktur der geldpolitischen Massnahmen und dem Ausmass, in dem die Preissteigerungen bei Fertigwaren sich auf die Löhne auswirken, könnte dies zu einer Stagflation führen. Geringere Erwerbsbeteiligung und Angebotsschocks wirken sich negativ auf das Wirtschaftswachstum aus. Lieferengpässe erschweren eine effektive Fiskalpolitik und die Notenbanken können nur begrenzt Konjunkturimpulse geben. 

Wir wollten nachvollziehen, wie sich Änderungen der Inflationserwartungen auf die verschiedenen systematischen Anlagestrategien auswirken. Dabei stellten wir fest, dass die einzelnen systematischen Strategien dem Ausmass und der Richtung nach sehr unterschiedlich auf die Änderungen reagieren.

In den vergangenen Jahrzehnten haben sich Verbraucher und Anleger gleichermassen an relativ stabile Preise von Waren und Dienstleistungen in den Industrieländern gewöhnt. Die Coronapandemie hat den Inflationsdruck nun von mehreren Seiten erhöht. Diese Entwicklung fällt mit zunehmenden wirtschaftlichen Spannungen zwischen den USA und China sowie dem Krieg gegen die Ukraine zusammen. Diese Konstellation hat den Preisdruck bei zahlreichen Gütern erhöht und erschwert eine Stabilisierung der globalen Lieferketten. In einem von erheblichem Inflationsrisiko geprägten Markt können sich für systematische Strategien Chancen ergeben.

Je nach konkretem Ansatz der jeweiligen Handelsstrategien können Veränderungen der Inflationserwartungen sich entweder negativ oder positiv auswirken. Wir wollen nachvollziehen und berücksichtigen, wie sich Veränderungen der Wirtschafts- und Marktbedingungen auf unsere Performanceerwartungen bei systematischen Strategien und die Wechselbeziehung verschiedener systematischer Strategien auswirken.

Sensitivität systematischer Strategien gegenüber der Inflation

Strategietyp Beschreibung Inflationssensitivität Beispiel
Fundamental – Bewertung Fundamentale Strategien gehen auf Grundlage einer alternativen Bewertungsmethodik davon aus, dass der Marktpreis ineffizient ist, und versuchen, diese Ineffizienz auszunutzen. Dabei gehen sie ein Bewertungsrisiko ein.
Viele Bewertungsstrategien bevorzugen kurzfristige Cashflows gegenüber langfristigen und setzen damit implizit auf kurze Duration bzw. synthetische Steepener. Die Performance dieser Strategien steht häufig in positiver Korrelation mit der Entwicklung und Höhe der Inflation.

Aktienrückkauf Die Strategie versucht, den Umstand auszunutzen, dass Aktien von Unternehmen in Industrieländern, die eigene Aktien zurückkaufen, zu einer Outperformance gegenüber den Titeln ihrer Mitbewerber neigen. Die Strategie verfolgt die Rückkaufaktivitäten von Unternehmen und versucht, Ineffizienzen in der Bewertung von Aktien auszunutzen.
Fundamental
– Carry
Carry-Strategien gehen davon aus, dass die Marktkurse effizient sind, und akzeptieren ein abso-lutes oder relatives Kursrisiko für eine bestimmte Rendite, wenn die Kursbildung konsistent bleibt. Änderungen der Inflationser-wartungen stehen in direktem Widerspruch zur Preiseffizienz. Carry-Strategien – insbesondere für Fixed Income und Rohstoffe – können verlustanfällig sein, wenn die Inflationserwartungen sowohl direkt als auch über Substitutionseffekte steigen. Merger Arbitrage Die Strategie versucht, die mit dem Risiko, dass angekündigte Fusionen scheitern, verbundene Rendite zu erzielen. Dazu wird einer Gruppe Anlegern, die nicht bereit oder nicht daran interessiert sind, das Transaktionsrisiko zu tragen, Liquidität zur Verfügung gestellt. Der Spread zwischen dem Kurs der zu übernehmenden Gesellschaft vor dem Vollzug der Fusion und dem zum Vollzugszeitpunkt angebotenen Preis bietet ein klar definiertes Carry für Anleger, die davon ausgehen, dass die Transaktion zustande kommt.
Taktisch – Intermediation Intermediationsstrategien übernehmen das Bestandsrisiko und erhalten eine ökonomische Rente für die Herstellung eines Marktausgleichs und die Überbrückung temporärer Lücken bei Angebot und Nachfrage. Intermediationsstrategien können von einer durch veränderte Infla-tionserwartungen ausgelösten verstärkten Handelsaktivität profitieren. Andererseits kann die Inflation auch das Bestandsrisiko steigen lassen, das diese Strategien in der Regel übernehmen. Durationsverlängerung Bei dieser Strategie wird versucht, an den Renditen aus den regelmässigen Rebalancing-Aktivitäten der Anleger an den US-Zinsmärkten zu partizipieren, die die Duration an einer Benchmark ausrichten. Die Strategie zielt darauf ab eine eine Rendite aus der Liquiditäts- und Verknappungsdy-namik im Zusammenhang mit dem Rollen von Wertschriften in Fixed-Income-Benchmarks zu generieren.
Taktisch – Flow Flow-Strategien übernehmen das Risiko der Preisermittlung und versuchen, «Lead-Lag»-Effekte auszunutzen, die sich aus unterschiedlichen Beschränkungen bei den physischen und Informationsressourcen der Marktteilnehmer ergeben. Flow-Strategien profitieren erheblich von Timing-Differenzen bei Umschichtungsaktivitäten der Anleger, sowohl bei zunehmendem als auch bei nachlassendem Inflationsdruck. Managed Futures Die Strategie versucht, die Autokorrelationseigenschaften der Benchmarkinstrumente über verschiedene Anlageklassen hinweg über eine Reihe von Preistrendsignalen nachzubilden. Die Strategie fusst auf der Idee, dass die Anleger marktsensitive Informationen unterschiedlich aufnehmen und darauf anders reagieren, wodurch «Lead-Lag»-Effekte und Preistrends entstehen.
Taktisch – Positionierung Positionierungsstrategien übernehmen das Risiko der Preiselastizität und rechnen damit, dass Ungleichgewichte in der Marktpositionierung zu Verzerrungen in den Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Kursentwicklung von Anlagen führen. Positionierungsstrategien profitieren in der Regel von der Auflösung von Konsenspositionen bzw. überlaufenen Titeln, wenn zunächst als unwahrscheinlicher eingestufte Ergebnisse in der Folge als wahrscheinlicher erachtet werden. Intraday-Breakout bei Energietiteln Die Strategie versucht, die staatlichen Einschränkungen und die Risikoaversion in Verbindung mit der Struktur von Energiemärkten auszunutzen, die zu einem im Zeitverlauf schwankenden Liquiditätsvolumen führen. Die Strategie ist darauf ausgerichtet, die Marktlücken auszunutzen, die im Laufe eines Handelstags angesichts kurzfristiger Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage tendenziell entstehen, und orientiert sich dabei an wesentlichen Intraday-Marktbewegungen.

Inflation: “Some days you tame the tiger. And some days the tiger has you for lunch.”

Wie stark und wie lange steigt die Inflation? Die Ungewissheit über die Auswirkungen der Teuerung hat massiv zugenommen. Sie ruft nach einer Überprüfung bestehender Anlagestrategien und nach einer Beurteilung neuer Opportunitäten.

 

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