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Nicht alle Anleihenanleger sind mit dieser Anlageklasse vertraut. Ihre Bedeutung ist jedoch nicht zu unterschätzen, da sie für den Umgang mit der Inflation entscheidend sein könnte.
21. Juli 2022
Seit mittlerweile mehr als zehn Jahren erleben wir ein ausgesprochen eigenartiges Anlageumfeld für Anleihen. Wir blicken auf 14 Jahre mit unfassbar niedrigen Zinsen zurück – und auf den längsten Kreditzyklus der Finanzgeschichte. Die Risikolandschaft hat Umwälzungen und Verzerrungen erlebt, die die Anleihenanleger dazu zwingen, ihre Perspektive auf Anleiherisiken grundlegend zu überdenken.
Nun kommt durch das Ende der Pandemie eine weitere fundamentale Veränderung dazu. Wir erleben gerade die höchste Gesamtinflation seit 40 Jahren. Folglich nehmen die Notenbanken einen Zinserhöhungszyklus in Angriff. Das haben wir seit Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 nicht mehr erlebt.
Die Kopfschmerzen der Anleihenanleger könnten sich damit zu einer veritablen Migräne auswachsen. Hoffen wir, dass Senior Secured Loans – bzw. vorrangig besicherte Kredite – zur Linderung beitragen.
Senior Loans sind Anlagen mit einem Rating unter Investment Grade. Diese Anlagen sind spekulativ und bergen nach allgemeiner Auffassung ein hohes Anlagerisiko. Anlagen dieser Art haben im Vergleich zu Investment Grade-Schuldtiteln ein höheres Ausfallrisiko, sind der Marktvolatilität stärker ausgesetzt und weisen ein höheres Liquiditätsrisiko auf.
Wie wir alle wissen, vergeben Banken traditionell Kredite an Unternehmen. Im Gegenzug besichern die Unternehmen die entsprechenden Kredite mit Inventar, Sachanlagen, Ausrüstung und Immobilien. In den 1990er Jahren begannen die Banken, ihre Kapazitäten zur Kreditvergabe auszuweiten. Hierfür setzten sie auf die Syndizierung der Kredite. Was bedeutet das? Die Banken waren nicht mehr selbst Kreditgeber. Ihre Rolle bestand darin, den Strukturierungsprozess zu organisieren und dann Anleger für die Kredite zu finden. Die daraus resultierenden Produkte wurden unter dem Namen Senior Secured Loans bekannt.
Sie werden am Sekundärmarkt wie Anleihen gehandelt. Doch es gibt einige Unterschiede: Senior Secured Bonds (vorrangig besicherte Anleihen) zahlen fixe Coupons, Senior Secured Loans dagegen variable Coupons, bestehend aus einem festen Spread über einen variablen Referenzzinssatz. Früher war das der LIBOR, der nun jedoch mit grossem Tempo durch den SOFR (Secured Overnight Financing Rate) ersetzt wird.
Der feste Spread auf einen Senior Secured Loan wird von der syndizierenden Bank festgelegt. Dabei orientiert sie sich an den Rückmeldungen, die ihr die Anleger hinsichtlich eines angemessenen Zinssatzes geben. Aus Sicht der Anleger entspricht ein angemessener Zinssatz dem Kreditrisiko, das sie einzugehen bereit sind – oder der Risikoprämie, die sie dafür verlangen, dass sie den Senior Secured Loan halten. Diese Parameter werden zumeist von erfahrenen Kreditanalysten bewertet, die die Solidität der Gewinne und die Aussichten eines Unternehmens prüfen und so einschätzen können, wie leicht es die Kredite ohne Verzug bedienen kann.
Dieselben Analysten bewerten oftmals auch hochverzinsliche Anleihen, da Senior Secured Loans zumeist von denselben Unternehmen verwendet werden, die auch hochverzinsliche Anleihen ausgeben.
Es trifft zu, dass Senior Secured Loans von den grossen Ratingagenturen unterhalb von «Investment Grade» eingestuft werden. Das liegt jedoch oftmals daran, dass die emittierenden Unternehmen relativ betrachtet eine hohe Fremdkapitalquote aufweisen. Dazu kann es kommen, wenn der Kredit vergeben wird, um eine Akquisition zu finanzieren.
Die Anleger werden hierfür jedoch im Vergleich zu anderen Anlageklassen mit einer relativ attraktiven Rendite belohnt. Zudem sprechen wir hier von einer ziemlich einzigartigen Anlageklasse, die Anleihenanlegern in Zeiten von Marktturbulenzen und Inflation ein äusserst effizientes strategisches Asset-Allocation-Instrument an die Hand gibt. Und genau darum sind Senior Secured Loans bei Anleihenanlegern so beliebt.
Das Full-Service-Team engagierter Kreditfachleute bietet eine breite Palette von Lösungen für das gesamte Risiko-/ Ertragsspektrum und kann eine Vielzahl von Kundenanforderungen erfüllen, vom Kapitalerhalt bis hin zur systematischen Einkommens- und Alpha-Generierung.
Es ist unbedingt zu beachten, dass wir weiterhin von Krediten sprechen, die sich fundamental von Anleihen unterscheiden. Senior Secured Loans werden durch die Vermögenswerte des Kreditnehmers besichert. Somit nehmen sie in der Kapitalstruktur des Unternehmens eine vorrangigere Stellung ein.
Anleger in Senior Secured Loans werden in ihrer Eigenschaft als Kreditgeber folglich erst bezahlt, wenn ein Unternehmen Insolvenz anmelden muss. Dies wirkt sich ausgesprochen positiv auf das Kreditrisiko aus – einer der Gründe, warum Senior Secured Loans bei Anlegern so beliebt sind. Ferner profitieren Anleger beim Ausfall von besseren Erlösquoten, da diese Kredite durch Vermögenswerte besichert sind.
Da Senior Secured Loans sich jedoch hinsichtlich ihrer Struktur und der Kreditklauseln so stark von anderen Anleiheformen unterscheiden, korrelieren ihre Erträge weniger stark mit dem sonstigen Anleiheuniversum – gute Nachrichten für den Portfolioaufbau.
Senior Secured Loans bieten Anleihenanlegern eine alternative Quelle für Risikoprämien. Insbesondere beim Portfolioaufbau kann das sehr vorteilhaft sein. Sie können dazu beitragen, die Diversifizierung und das Risiko/Rendite-Profil eines Portfolios zu optimieren.
Ihre nützlichste Eigenschaft besteht jedoch darin, dass sie zur Senkung des Durationsrisikos beitragen können. Dieses Risiko geht mit einem Anstieg von Inflation und Zinsen einher – und in genau diesem Umfeld bewegen wir uns gerade. Anleihenanleger können Senior Secured Loans folglich strategisch einsetzen, um mit Inflationsrisiken umzugehen. Die entsprechenden Instrumente bieten attraktive reale Erträge, unabhängig von der Inflationsentwicklung.
Senior Loans gehen auf die späten 1980er Jahre zurück, als der Markt für hochverzinsliche Anleihen in den USA expandierte und institutionelle Investoren begannen, sich am Kauf von Krediten zu beteiligen. Zu den frühen Nichtbanken in diesem Geschäft gehörten Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds.
Mit der zunehmenden Konsolidierung des US-Bankensektors in den 1990er Jahren ging diese Entwicklung weiter, wobei nach der globalen Finanzkrise strukturierte Vehikel – hauptsächlich besicherte Kreditverpflichtungen – zu einem immer wichtigeren Bestandteil der Nachfrage wurden. Die Anlageklasse wuchs mit zunehmender Beteiligung von Nichtbanken, Investmentfonds und vor allem auch Vorsorge- und Pensionskassen.
Die Nachfrage nach dieser Anlageklasse ist bei institutionellen Anlegern im Zuge der Weiterentwicklung von Research, Handel und Preisgestaltung erheblich gestiegen. Der Markt für Non-Investment-Grade-Kredite wird derzeit auf 1,4 Billionen US-Dollar geschätzt und übersteigt damit den Markt für Hochzinsanleihen.
Stark vereinfacht lassen sich zwei Anlegertypen identifizieren, die Senior Secured Loans kaufen: Beim ersten Typ handelt es sich um die Emittenten von Collateralized Loan Obligations (CLOs), die etwa 60 % des Marktes ausmachen. Dahinter verbergen sich Zweckgesellschaften (SPVs), die eingerichtet werden, um Pools von Leveraged Loans zu halten und zu verwalten, um so marktfähige Wertpapiere zu schaffen. Dieser Prozess ist auch unter dem Namen Verbriefung bekannt. Die CLOs stehen dann anderen Anlegern zum Kauf bereit, die auf dem Markt für Senior Secured Loans eine wichtige stabilisierende Funktion erfüllen.
CLOs sind Lock-up-Strukturen, ihre Veräusserung bei Marktkorrekturen ist also weniger wahrscheinlich. Damit tragen sie zur Senkung der Marktvolatilität bei.
Beim zweiten Anlegertyp, der mittlerweile an Bedeutung gewinnt, handelt es sich um institutionelle Anleger – beispielsweise Fonds für hochverzinsliche Anleihen, HedgeFonds, Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften. Diese Anleger agieren oft strategischer und halten Senior Secured Loans im Rahmen ihrer langfristigen Asset-Allocation-Strategie. Auch sie agieren am Markt meist ohne abrupte Eintritte und Rückzüge, was ebenfalls die Marktvolatilität dämpft.
Diese Anleger halten Secured Loans auch deshalb, weil sie – wie erwähnt – im Umgang mit der Inflation äusserst nützlich sein können. Sie leisten einen positiven Beitrag, indem sie das Gesamt-Durationsrisiko eines Portfolios senken und eine solide Rendite bieten, die sich an den Zinsen orientiert.
Wie stark und wie lange steigt die Inflation? Die Ungewissheit über die Auswirkungen der Teuerung hat massiv zugenommen. Sie ruft nach einer Überprüfung bestehender Anlagestrategien und nach einer Beurteilung neuer Opportunitäten.
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