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Contingent-Capital-Anleihen – besser als Bankaktien?

Die Fixed-Income-Portfoliomanager Roger Wyss und Harald Kloos erläutern, wie sich Contingent-Capital-Anleihen als Anlageklasse entwickelt haben und warum sie im aktuellen Umfeld eine attraktive Anlagechance darstellen.

25. Januar 2021

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Was ist eine Contingent-Capital-Anleihe?

R. W.: Contingent-Capital-Anleihen – häufig als CoCo-Bonds oder nur CoCos (von Contingent Convertible Bonds) bezeichnet – sind Wertpapiere, die Banken begeben, um ihre regulatorischen Kapitalanforderungen zu erfüllen. Innerhalb der Kapitalstruktur einer Bank sind CoCos direkt über dem Stammkapital angesiedelt. Doch im Gegensatz zu anderen hybriden Kapitalinstrumenten haben sie einen vertraglich geregelten Auslöser (Trigger-Marke), der an die Eigenkapitalquote des Emittenten gebunden ist. Tritt das Trigger-Ereignis ein, wird der CoCo-Bond entweder in Stammaktien umgewandelt oder es erfolgt eine Abschreibung des Nennwerts. Die Idee dahinter ist, dass durch die Verlustabsorption die Eigenkapitalausstattung des Emittenten wiederhergestellt wird, ohne zusätzliche Liquidität bereitzustellen. Angesichts der Nachrangigkeit und der emittentenfreundlichen Optionen, die im Wertpapier eingebettet sind, muss eine Kompensation durch höhere Credit Spreads erfolgen – das heisst, die Anlageklasse bietet relativ hohe Renditen. Derzeit weisen die von europäischen Banken offerierten CoCos einen durchschnittlichen Spread von knapp über 424 Basispunkten (Bp) auf.1

Es ist eine relativ neue Anlageklasse. Wie hat sie sich bisher entwickelt?

H. K.: CoCo-Bonds entstanden im Nachgang der Finanzkrise 2008 und haben zum Ziel, die Bilanzen europäischer Banken zu stärken und im Hinblick auf die Erfüllung  der Eigenkapitalanforderungen nach Basel III für das nötige Solvenzkapital zu sorgen. Seither sind sie ein fester Bestandteil der Regulierungsreformen, die im Zuge einer substanziell verbesserten Eigenkapitalausstattung und einer niedrigeren Kapitalvolatilität zu einer deutlichen Reduktion des Risikoprofils von Banken geführt haben. Der CoCo-Markt hat derzeit ein Volumen von EUR 200 Mia.1

Verglichen mit anderen Kreditsegmenten besetzen Contingent-Capital-Anleihen eine relativ kleine Nische. Warum ist die Anlageklasse nicht noch stärker gewachsen?

R. W.: Die Mehrheit der grösseren Banken in Europa hat inzwischen die Anforderungen an die Eigenkapitalausstattung weitgehend erfüllt. Weitere Emissionen wären  sehr kostspielig und würden die Nettozinsmarge zusätzlich belasten. Wir erwarten daher, dass sich die Emissionstätigkeit künftig hauptsächlich auf die Refinanzierung bestehender Papiere beschränkt und sich das Wachstum der Anlageklasse abflacht. Aus Anlegerperspektive ist der CoCo-Markt, bedingt durch seine Komplexität und technischen Gesichtspunkte, wie etwa die relativ hohen Mindeststückelungen,  weniger überlaufen. CoCos bieten somit eine attraktive Anlagechance.

Contingent-Capital-Anleihen erlitten im März 2020 eine ziemlich starke Korrektur, die ausgeprägter war als bei den meisten anderen Kreditsegmenten. Was war der Grund hierfür?

H. K.: Der markante Rückgang der Bewertungen im März 2020 war im Wesentlichen auf die Furcht vor signifikanten Kreditverlusten, die ungewisse Erfüllung von Couponzahlungen, eine angespannte Liquidität und erhöhte Laufzeitverlängerungsrisiken zurückzuführen. Wir sehen jedoch einen deutlichen Unterschied zwischen der aktuellen COVID-19-Krise und der Finanzkrise von 2008, als die Banken unterkapitalisiert und Ursache für den Stress im Finanzsystem waren. Die Banken sind heute erheblich besser auf eine Konjunkturschwäche vorbereitet. Mit einer durchschnittlichen Quote des harten Kernkapitals (CET1-Quote) von aktuell 14 %, verglichen mit 7 % im Jahr 2007, sind sie ausserdem gestärkt in die aktuelle Krise eingetreten.

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Wie gross ist angesichts dieser CET1-Quoten das Risiko, dass eine Bank die Trigger-Marke unterschreitet und Anleger folglich mit einer Abschreibung oder einer Umwandlung in Stammaktien konfrontiert werden?

R. W.: Die wichtigsten Trigger-Marken bezogen auf das Contingent Capital sind niedrig angesetzt – der EU-Mindestschwellenwert liegt bei 5,125 % des CET1. Da die CET1-Quoten bei rund 14 % liegen, müsste demnach die durchschnittliche europäische Bank fast zwei Drittel ihres Kapitals verlieren, um vertragliche Trigger zu verletzen. Aus unserer Sicht ist die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios relativ gering. Allerdings kann eine Wandlung oder Abschreibung der Anlage auch erfolgen, wenn bei einer Bank der sogenannte Point of Non-Viability (PONV – Zeitpunkt, ab dem ein Institut nicht mehr existenzfähig ist) festgestellt wurde. Doch abgesehen von Banco Popular im Jahr 2017 gab es bisher noch keine grösseren Zwischenfälle, bei denen es zu Abschreibungen auf CoCo-Anleihen kam.

Wie hat sich die Anlageklasse seit dem Drawdown entwickelt?

H. K.: CoCos haben seit März 2020 eine beeindruckende Erholung verzeichnet – per Ende Jahr notierten sie leicht im Plus.1 Mit ihren geldpolitischen Unterstützungsmassnahmen gegen die Krise haben die Europäische Zentralbank (EZB) und andere Notenbanken zur Entlastung des Bankensektors beigetragen. Die angekündigten Massnahmen in Form von gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO-III) und gelockerten Kriterien für Sicherheiten stellen eine Refinanzierung durch die Zentralbank effektiv sicher, solange die Banken solvent bleiben. Ausserdem tragen die finanzpolitischen Massnahmen der lokalen Regierungen sowie das EU-Rettungspaket weiterhin dazu bei, die durch eine wirtschaftliche Abschwächung entstehenden Kapitalauswirkungen für Banken abzumildern. Schliesslich hat die Empfehlung der EZB an die Banken, auf die Ausschüttung ordentlicher Dividenden zu verzichten (anstatt Couponzahlungen bei CoCos zu streichen), zu einem Anstieg des CET1-Kapitals geführt und dürfte damit das Solvenzrisiko weiter mindern.

Warum steht die Performance im starken Gegensatz zu den jüngsten Renditen von Bankaktien?

R. W.: Europäische Bankaktien korrigierten gemessen am EURO STOXX Banks Index im vergangenen Jahr –24,48 %1 und konnten sich von ihren Tiefständen im März nicht so stark erholen wie die CoCo-Bonds, die 2020 eine Gesamtrendite von +5,13 %1 erzielten. Dies zeigt, dass bei den Anlegern angesichts einer längeren Konjunkturflaute und des Niedrigzinsumfelds eine Unsicherheit über die Profitabilität der Banken besteht, das mit CoCos verbundene Solvenzrisiko dabei aber als weniger kritisch erachtet wird. Interessant ist, dass in der Vergangenheit CoCos mit nur rund einem Viertel der Volatilität eine bessere Performance erzielt haben als Bankaktien.

Sehen Sie trotz der starken Performance der letzten Jahre und der substanziellen Erholung seit dem Drawdown im März 2020 noch Wertpotenzial bei nachrangigen Finanzanleihen?

R. W.: Der CoCo-Markt bietet eine Rendite von ungefähr 3,62 %. Zum Vergleich: Europäische Unternehmensanleihen rentieren zurzeit mit rund 0,24 %, und selbst europäische Hochzinsanleihen kommen nur auf rund 2,88 %. Wir sehen daher weiteres Wertpotenzial bei nachrangigen Finanztiteln. CoCos weisen zudem eine kürzere Duration auf als europäische Unternehmensanleihen. Dies sorgt für eine geringere Sensitivität gegenüber Zinsänderungen, was gerade im aktuellen Niedrigzinsumfeld hervorzuheben ist. Die Spreads von CoCo-Bonds bewegen sich derzeit bei 424 Bp1 und liegen damit rund 155 Bp über ihrem Allzeittief von Januar 2018. Potential für eine weitere Spreadeinengung ist somit vorhanden.

Risiken

■ Kreditrisiko: Emittenten von vom Fonds gehaltenen Vermögenswerten zahlen unter Umständen keine Zinsen oder zahlen bei Fälligkeit Kapital nicht zurück. Ein Teil der Anlagen des Fonds weist unter Umständen ein erhebliches Kreditrisiko auf.

■ Liquiditätsrisiko: Vermögenswerte können nicht zwangsläufig innerhalb eines angemessen engen Zeitrahmens zu begrenzten Kosten verkauft werden. Ein Teil der Anlagen des Fonds könnte eine eingeschränkte Liquidität aufweisen. Der Fonds wird dieses Risiko durch diverse Massnahmen abzuschwächen versuchen.

■ Gegenparteirisiko: Der Konkurs oder die Insolvenz der Derivat-Gegenparteien des Fonds können zu einem Zahlungs- oder Lieferausfall führen. Der Subfonds wird dieses Risiko durch Entgegennahme von Finanzinstrumenten, die als Garantien gegeben werden, abzuschwächen versuchen.

■ Ereignisrisiko: Sollte ein Trigger-Ereignis eintreten, wird das bedingte Kapital in Eigenkapital umgewandelt oder abgeschrieben, was zu einem erheblichen Wertverlust führen kann. Da der Fonds hauptsächlich in Finanzinstitute investiert, kann er zudem infolge eines widrigen Umfelds im Finanzsektor beträchtliche Verluste verzeichnen.

■ Operationelles Risiko: Fehlerhafte Prozesse, technische Fehler oder Katastrophen können zu Verlusten führen.

■ Politische und rechtliche Risiken: Anlagen unterliegen Änderungen von Vorschriften und Standards, die in einem bestimmten Land gelten. Dies umfasst Einschränkungen der Währungskonvertibilität, die Erhebung von Steuern oder Transaktionskontrollen, Beschränkungen bei Eigentumsrechten oder andere rechtliche Risiken.

Dies ist keine abschliessende Liste der Risiken. Anlageziele, Risiken, Kosten und Aufwendungen des Produkts sowie vollständige Produktinformationen sind dem Fondsprospekt (oder dem entsprechenden Angebotsdokument) zu entnehmen. Dieser Prospekt oder das Dokument sollte vor einer tatsächlichen Investition sorgfältig durchgelesen werden.

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Roger Wyss

Senior Portfoliomanager, Fixed Income
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Harald Kloos

Portfoliomanager, Fixed Income

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1 Daten per 31.12.2020.
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