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Anmerkung des PM: Hüten Sie sich vor dem Einfluss der Schlagzeilen (und Ihrer eigenen Voreingenommenheit)

Wir befinden uns wieder einmal an einem spannenden Wendepunkt auf den Finanzmärkten. In den letzten 20 Jahren war ich im Gegensatz zu meinen Kolleginnen und Kollegen öfter auf extreme Risikovermeidung als auf extreme Risikofreude eingestellt. Viele meiner Kolleginnen und Kollegen schätzen mich daher als «Pessimisten» ein. Tatsächlich habe ich viele Jahre versucht, die mir eigene pessimistische Tendenz bewusst zu korrigieren.

8. Juni 2023

Andrew Jackson

Leiter Fixed Income

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Ab heute korrigiere ich jedoch nichts mehr. Ich akzeptiere vielmehr, dass ich mich mit meinem Risikobewusstsein möglicherweise für geraume Zeit weit vom «Durchschnitt» entferne. Zwei wichtige Hinweise gilt es zu beachten: Ich bin in Bezug auf die Fixed-Income-Märkte (insbesondere diejenigen mit geringerem Kreditrisiko) eigentlich sehr optimistisch. Doch die Tatsache, dass die Märkte anscheinend schlafwandlerisch auf eine potenzielle Krise zusteuern, lässt mich schon pessimistisch wirken, wenn ich nur einräume, dass Risiken bestehen. Und wenn eine wesentliche Korrektur eintritt, kann das so schnell geschehen, dass ich in Bezug auf die liquideren risikoreicheren Teile optimistisch werde.

Schenken Sie dem Hype keine Beachtung – wir liegen immer noch im normalen Bereich

Wie wir bereits in unserem letzten Beitrag geschrieben haben, vermitteln die Finanznachrichten der Leserschaft den Eindruck, die Krise sei bereits da. «Rezession», «Krise», «Volatilität» – solche Begriffe beherrschen aktuell die Schlagzeilen. Die Märkte sind jedoch nicht der gleichen Ansicht. Man würde erwarten, dass die Spreads auf Hochzinsanleihen – ein Indikator für die Anlegerstimmung – ungewöhnlich weit ausfallen, um eine höhere Risikowahrnehmung widerzuspiegeln. Bisher liegen unsere beiden wichtigsten Indizes für Hochzinsanleihen aus Industrieländern jedoch innerhalb des Bereichs, den man als normal beschreiben würde. Sie spiegeln sicher nicht die Hysterie wider, welche die Kommentatoren suggerieren, und ebenso wenig die Verschärfung der Kreditbedingungen, die wir letztendlich erwarten. In Europa liegt der Markit iTraxx Crossover, ein Index, der sich aus Credit Default Swaps für die liquidesten High-Yield-Emittenten zusammensetzt, rund im 73. Perzentil. Obwohl er weit von seinem Mittelwert und Median entfernt ist, liegt er deutlich innerhalb des Niveaus des dritten Quartals 2022 und sehr weit unterhalb der Werte des dritten Quartals 2011 oder während der globalen Finanzkrise.

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Die aktuellen Credit Spreads sind breiter als der historische Durchschnitt, jedoch deutlich unter dem Krisenniveau

Verteilung der Crossover-Spreads seit Lancierung

The image illustrates data presented in the material. — Quelle: Bloomberg, Credit Suisse Asset Management. Daten per April 2023

Dennoch gibt es immer mehr Menschen, die auf unsere eher pessimistischen Kommentare achten und unsere Vorsicht bezüglich der Verschärfung der Kreditbedingungen und den wahrscheinlichen Folgen eines Kreditzyklus zur Kenntnis nehmen. Dies trägt neben der etwas höheren Differenzierung am untersten Endes des Ratingspektrums dazu bei, unsere Befürchtungen zu zerstreuen, dass eine grössere Kreditkrise immer noch als geordnet und nicht als helle Panik bezeichnet werden könnte.

Verhaltensfehler

Markteffizienzfehlschluss

Annahme, dass der gestrige Kurs trotz der Fundamentaldaten der «richtige» Kurs war

Offenes-Fenster-Fehlschluss

Missverständnis der Beziehung zwischen Volatilität und Liquidität; Fenster werden kleiner, wenn Sie sie brauchen

Spielerfehlschluss

Zu starke Beachtung der bisherigen Entwicklung von Märkten, unzureichende Aufmerksamkeit für das Risikomanagement

Gauss’scher Wahrnehmungsfehlschluss

Betrachtung aller Verteilungen aus dem Blickwinkel menschlicher Erfahrungen; Anleihen sind eine asymmetrische und leptokurtische Anlageklasse

Eigene Voreingenommenheit bewusst erkennen

Anstatt alle Verhaltensfehler aufzuführen, die uns beeinflussen können, möchte ich auf eine kleine Auswahl eingehen, die ich als relevant erachte – ganz besonders auf einen, der heute eine sehr hohe Relevanz hat.

Den letzten Verhaltensfehler könnte man meiner Ansicht nach als «Mangel an relevanten historischen Daten» bezeichnen. Was das bedeutet, möchte ich anhand eines fiktiven Gesprächs zwischen einem potenziellen Anleger und einem innerhalb der entsprechenden Anlageklasse tätigen Finanzmarktpraktiker beschreiben:

Anleger (ANL): Wie sieht Ihre aktuelle Allokation in die Anlageklasse XYZ aus?
Finanzmarktpraktiker (FMP): Stark übergewichtet.

ANL: Warum eine so hohe Übergewichtung?
FMP: Sie bietet eine Prämie gegenüber liquiden IG-Unternehmensanleihen und weist eine geringere Volatilität auf. Die Kreditfundamentaldaten sind ebenfalls sehr solide und das Underwriting ist sehr konservativ.

ANL: Okay, ich habe Ihre erste Aussage verstanden. Ich möchte jedoch entgegensetzen, dass die Prämie möglicherweise nicht hoch ausfallen wird und geringer ist als die jüngste Bewegung der Credit Spreads bei Investment-Grade-Anleihen. Aber bitte erzählen Sie mir mehr über die geringe Volatilität und die qualitativ hochwertigen Fundamentaldaten.
FMP: Nun, diese Anlageklasse hat bisher eine Volatilität von nur 3 % verzeichnet.

ANL: Aber der Grund für die geringe Volatilität liegt sicherlich darin, dass sie illiquide ist und sehr selten gehandelt wird.
FMP: Nein. Der Grund für das Fehlen von Abschlägen ist, dass es immer jemanden gibt, der einen sehr hohen Barbestand hält und darauf wartet, etwas zu kaufen, das unter USD 0.95 gehandelt wird. Tatsächlich befindet sich die Menge verfügbarer Mittel, die darauf warten, investiert zu werden, derzeit auf einem Allzeithoch.

ANL: Und die Kreditfundamentaldaten?
FMP: Nun, die langfristige durchschnittliche Ausfallquote liegt unter 3 %, die durchschnittliche Rückgewinnungsrate liegt bei rund 80 %.

ANL: Wow, das hört sich faszinierend an. Eine letzte Frage, bevor ich investiere: Wie lange gibt es die Anlageklasse schon?
FMP: Sie ist kurz nach dem letzten Kreditzyklus entstanden.

Ich bin ziemlich sicher, dass Sie alle einige Teile des Fixed-Income- Universums kennen, die zu dieser Geschichte passen. Die Renditejagd der Anlegerinnen und Anleger, der steigende Wert von Illiquiditätsprämien (obwohl dieser selten quantifiziert wurde, wenn überhaupt jemals) und der Wunsch, dass Banken ihren Verschuldungsgrad reduzieren, hatten das Aufkommen einiger neuer Anlageklassen im Fixed-Income-Universum zur Folge. Diese Unteranlageklassen sind tendenziell privat, verzeichnen bislang eine geringe Volatilität und dürften Merkmale aufweisen, die durch mehrere (wenn nicht alle) der oben genannten Verhaltensfehler verborgen bleiben. Wenn Sie weitere Hilfe dabei benötigen, sie zu erkennen, wenden Sie sich bitte an uns. Denken Sie in der Zwischenzeit daran, sich vor Ihrer eigenen Voreingenommenheit zu hüten und insbesondere darauf zu achten, ob ein Mangel an relevanten historischen Daten vorliegt, denn die Zahlungsausfall-, Konkurs- und reditverknappungsphase des Kreditzyklus steht bevor.

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