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En este artículo de nuestra serie de entrevistas sobre temas actuales, el Gestor de carteras sénior Lukas Buxtorf habla de los bonos convertibles, una clase de activos que combina características tanto de los bonos como de las acciones y que, por tanto, ocupa una posición única en el sector de inversión.
15 de septiembre de 2020
La naturaleza dual de los bonos convertibles los distingue en lo tocante a las características de riesgo y rentabilidad, naturaleza que, una vez más, se manifestó de forma contundente en la impresionante rentabilidad de la clase de activos durante la actual crisis de la COVID-19.
Un bono convertible es un bono que puede, pero que no tiene que, convertirse en una cantidad determinada de acciones de la empresa emisora. Hay muchas clases diferentes de bonos convertibles, pero la característica que todos comparten es que su valor lo determinan tanto el componente de renta fija como el de renta variable. El componente de renta fija se denomina suelo del bono, que es el valor que el bono tendría si no llevara aparejada la convertibilidad. El valor de la renta variable al que el bono puede convertirse se denomina paridad. La diferencia entre el precio del bono convertible y la paridad se denomina prima de conversión. Esta estructura permite a los bonos convertibles ofrecer una rentabilidad asimétrica en comparación con un perfil de renta variable estándar, un fenómeno denominado convexidad; el riesgo de descenso de los bonos convertibles está limitado por el suelo del bono, mientras que el componente de renta variable posibilita un potencial ilimitado en los periodos de subida de los mercados de valores. Esto hace de los bonos convertibles una clase de activos híbrida, puesto que combinan las cualidades defensivas de los bonos con el potencial de rentabilidad de las acciones.
Los bonos convertibles sin duda causaron una gran impresión en lo que va de año. El universo en su conjunto, según lo representa el índice Refinitiv Global Convertible Bond, ganó un 17,14% en los ocho primeros meses de 2020. Durante el mismo periodo, aunque también subieron, tanto el índice MSCI World Equity como los bonos corporativos estadounidenses de alta rentabilidad registraron tan solo una fracción de esas ganancias en términos de cobertura frente al USD. Mientras que todos los segmentos de bonos convertibles salieron relativamente indemnes de la corrección causada por la crisis de COVID-19, algunos de ellos evolucionaron particularmente bien, como se puede ver en los datos de índices en la tabla de abajo.
Primero, permítame explicar cómo desglosamos los segmentos. Hay dos formas muy habituales de acotar el universo de los bonos convertibles. Una forma es filtrar el universo por riesgo de crédito e incluir solo instrumentos con grado de inversión. Este enfoque obviamente es ideal para los inversores que buscan suelos estables de los bonos y la mejor protección posible frente a pérdidas. Otra manera de acotar el universo es considerar solo emisores con perfiles de riesgo asimétricos (convexos), como se explica más arriba. Refinitiv tiene un índice específico para este segmento, que se conoce como el segmento de “foco”. Este índice, o más bien subíndice, solo añade bonos convertibles con precios por debajo del 125% y primas de conversión inferiores al 75%. Por ello, no incluye bonos convertibles que sean demasiado similares a las acciones o demasiado similares a los bonos.
"El universo en su conjunto, según lo representa el índice Refinitiv Global Convertible Bond, ganó un 17,14% en los ocho primeros meses de 2020."
Como era de esperar, el filtro de grado de inversión funcionó bastante bien para limitar las pérdidas durante el periodo de caídas entre el 19 de febrero y el 23 de marzo de 2020. El índice de bonos convertibles Refinitiv Global Investment Grade perdió un 13,9% durante este periodo, mucho menos que el índice sin restricciones, que bajó un 21,5%, y también rindió ligeramente por encima del subíndice de “foco”, que cayó un 15,6%.
No obstante, en el repunte posterior, el índice sin restricciones compensó las pérdidas e incluso superó al segmento de “foco” a finales de agosto (17,14% frente a 11,67%), mientras que el segmento de grado de inversión quedó rezagado por un amplio margen en el periodo de recuperación y cerró los ocho primeros meses con un 4,02%, como muestran los datos de índices en la tabla de arriba.
Hubo dos factores principales que favorecieron al segmento de “foco”. Y lo más importante es que el pujante sector tecnológico representa en torno al 30% del segmento de “foco”, pero solo alrededor del 10% del segmento de grado de inversión. En segundo lugar, el índice de bonos convertibles Refinitiv Global Focus se reajustó en abril de 2020. Muchos de sus componentes se habían transformado en títulos similares a la deuda como resultado de la corrección precedente. En el reajuste del índice se sustituyeron por bonos convertibles que anteriormente habían sido demasiado similares a las acciones, pero que volvieron a “reequilibrarse” debido a la corrección. Este reajuste incrementó la delta —una medida de la sensibilidad del precio de un bono convertible a cambios en el precio de la acción subyacente— del índice de “foco”. El momento en que se produjo el reajuste en abril fue casi perfecto, puesto que la recuperación estaba a punto de comenzar.
"En segundo lugar, el índice de bonos convertibles Refinitiv Global Focus se reajustó en abril de 2020."
Como gestor de fondos de bonos convertibles, soy un defensor natural de esta clase de activos, y puedo darle dos argumentos particularmente sólidos en favor de ella.
Pienso que hay buenas razones para creer que la volatilidad de los mercados continuará durante el resto de 2020. Además de la amenaza de una segunda ola de infecciones por COVID-19, las tensiones geopolíticas entre Estados Unidos y China volvieron a agudizarse, lo que puede constituir otro impedimento para lograr una rápida recuperación económica. Asimismo, no debemos olvidar que 2020 es un año de elecciones presidenciales en EE. UU. y que los dos candidatos tienen agendas políticas bastante opuestas. Considerando todo esto, seguimos navegando aguas turbulentas y, en esta clase de entorno, es preferible tener una posición larga en convexidad en lugar de corta.
"En este contexto, hay que destacar especialmente que los bonos convertibles actualmente cotizan en unos niveles bastante baratos desde un punto de vista técnico."
En este contexto, hay que destacar especialmente que los bonos convertibles actualmente cotizan en unos niveles bastante baratos desde un punto de vista técnico. En otras palabras, las volatilidades implícitas en los precios actuales de los bonos convertibles se sitúan en un buen nivel en comparación con la volatilidad que exhiben sus acciones subyacentes. Esto puede estar relacionado con la oferta récord de nuevos bonos convertibles que registró el mercado primario en el 2T de 2020. Si bien a comienzos de este año el tamaño total de esta clase de activos descendió por debajo de los 300.000 millones de USD, ahora está aproximándose a los 400.000 millones de USD.
Finalmente, quisiera mencionar que en la actualidad los inversores tienen gran cantidad de opciones en lo que se refiere a bonos convertibles. Por una parte, está el segmento de grado de inversión, que ofrece suelos estables para los bonos, combinados con una delta actual baja de alrededor del 45% y una buena diversificación sectorial. Por otra, está el segmento de “foco”, que ofrece una exposición considerable de alrededor del 30% al pujante sector tecnológico con una delta de alrededor del 60%. Sin querer acabar la entrevista con una propuesta comercial, tenemos soluciones de inversión de gran éxito en ambos segmentos.
Lukas Buxtorf es Gestor de carteras sénior en Credit Suisse Investment Partners (Suiza) Ltd. Comenzó su carrera en 2005 en Horizon21 AG, Suiza, dentro del sector de inversiones alternativas. Ha desarrollado un profundo conocimiento en análisis de inversiones, especialmente en el ámbito de los bonos convertibles. Lukas Buxtorf se incorporó a AgaNola AG en 2009 y a partir de 2012 fue responsable de la gestión de múltiples carteras de bonos convertibles. En 2020 se unió a Credit Suisse Investment Partners (Suiza) Ltd., que surgió de la asociación entre AgaNola AG y Credit Suisse Asset Management (Suiza) Ltd. Es licenciado en Economía por la Universidad de Ciencias Aplicadas de Berna y cuenta con la certificación CFA como analista financiero autorizado.
Los datos de rendimientos y escenarios de los mercados financieros pasados no son indicadores fiables de rendimientos actuales o futuros. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades del índice mostradas no representan los resultados de la cotización real de activos/títulos invertibles. Los inversores que persigan una estrategia similar a la de un índice podrían obtener rendimientos superiores o inferiores y soportarán el coste de comisiones y gastos que reducirán las rentabilidades.
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