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Crisis del COVID-19: una perspectiva de los bonos corporativos de mercados emergentes

En la última de nuestra serie de breves entrevistas, Claudia von Waldkirch, Gestora de carteras sénior, habla de los bonos corporativos de mercados emergentes (ME) y explica por qué ve oportunidades especialmente favorables en emisores de Latinoamérica.

17 de junio de 2020

Entrevista con Claudia von Waldkirch

Gestora de carteras sénior, Deuda corporativa de mercados emergentes

¿En qué se diferencia esta crisis de sus predecesoras?

Una serie de crisis ha afectado al conjunto de los ME en las últimas décadas. El impacto de la mayoría de ellas habitualmente se limitó a países o sectores individuales, mientras que esta vez muy pocos segmentos del universo han podido escapar a las garras de la pandemia del COVID-19, sobre todo porque la sofisticación y capacidad de las instalaciones sanitarias locales van a la zaga de las del mundo desarrollado. En consecuencia, esta crisis tiene más en común con la gran crisis financiera de 2008, que tuvo repercusiones generalizadas, que, por ejemplo, con la crisis asiática de 1998 o la crisis del Tequila que afectó a México en 1994-95.

"Esta crisis tiene más en común con la gran crisis financiera de 2008, que tuvo repercusiones generalizadas, que, por ejemplo, con la crisis asiática de 1998 o la crisis del Tequila que afectó a México en 1994-95."

No obstante, las grandes diferencias radican en la velocidad de la caída inicial del mercado, el ritmo y el alcance de la respuesta fiscal por parte de los gobiernos y la forma coordinada en que los bancos centrales han inyectado liquidez mediante agresivas y prontas medidas de política monetaria.
También merece la pena tener presente que muchos países latinoamericanos se han embarcado en programas de reformas de gran alcance en los últimos años. Proseguir por esta senda de reformas es necesario para la mayoría de los países de Latinoamérica y su sostenibilidad a largo plazo, sobre todo considerando la actual crisis del coronavirus, ya que los gobiernos están aumentando el gasto fiscal para mitigar la recesión económica.

¿Cuál ha sido el impacto en los diferenciales de crédito?

En Latinoamérica, por ejemplo, en la era posterior a la gran crisis financiera, el nivel histórico medio de los diferenciales de crédito es de 408 puntos básicos (p.b.), que sin embargo aumentó con rapidez hasta aproximadamente 869 p.b. en su punto máximo al apresurarse los inversores a salir de los activos de riesgo. Invariablemente, la volatilidad crea puntos de entrada atractivos y, aunque los diferenciales posteriormente se han estrechado a alrededor de los 618 p.b. y la gran inflexión parece ser cosa del pasado, sigue habiendo gran cantidad de oportunidades interesantes para los inversores estratégicos con un horizonte de inversión a medio plazo.

"Sigue habiendo gran cantidad de oportunidades interesantes para los inversores estratégicos con un horizonte de inversión a medio plazo."

¿De qué formas puede la gestión activa ayudar a aprovechar estas oportunidades?

Es importante comprender el impacto de las calificaciones de la deuda soberana en los títulos corporativos. En los últimos años, el número de emisiones soberanas de ME que merecieron ser calificadas con grado de inversión (GI) ha aumentado sustancialmente, pero, en términos generales, el espectro sigue siendo muy amplio, sobre todo en Latinoamérica, donde Chile tiene una calificación A+, mientras que Argentina languidece en el escalón más bajo de los ratings de la deuda de alta rentabilidad. Los cambios en la calificación crediticia nacional generalmente se aplican en igual medida a numerosas empresas, especialmente a bancos con relevancia sistémica vinculados al Estado y a empresas de importancia estratégica. Las metodologías empleadas por las agencias de calificación no suelen permitir que una empresa tenga calificación crediticia más alta que la del país en el que está domiciliada. No obstante, las agencias de calificación ejercen cierto grado de laxitud respecto a compañías sólidas con operaciones globales o con un sesgo hacia la exportación, clasificando sus títulos en niveles superiores a los de los ratings crediticios soberanos de sus respectivos países. Esto permite a los inversores activos identificar y captar primas de riesgo excesivas de emisores latinoamericanos que tienen unos fundamentales tan sólidos, un apalancamiento tan prudente y tanta robustez financiera como sus equivalentes de mercados desarrollados (donde las calificaciones soberanas son más altas). Merece la pena mencionar que las empresas latinoamericanas han tenido la prudencia de endeudarse en dólares en los últimos años. La mayoría de estas empresas ahora ya tienen una presencia global y generan un sólido porcentaje de sus ingresos en dólares. Asimismo, muchas compañías cubren en dólares EE. UU. sus pagos de intereses y sus cargas de deuda totales.

Como gestora de carteras, ¿cuáles son, en su opinión, los atractivos fundamentales de invertir en bonos corporativos latinoamericanos?

En los últimos años, los balances de las empresas se han fortalecido y su capacidad de generar efectivo ha mejorado, mientras que el endeudamiento total ha permanecido estable o ha disminuido. Este crecimiento sin apalancamiento es un atributo muy deseable, mientras que el perfil de vencimientos también es favorable porque la deuda a corto plazo representa una proporción comparativamente pequeña de la ratio de deuda total, lo que significa que el riesgo de refinanciación es bajo. Además, dado que Latinoamérica es uno de los segmentos más antiguos y maduros del universo de bonos de ME, los emisores suelen beneficiarse de sólidos equipos directivos con una trayectoria contrastada en la gestión de crisis. Asimismo, los inversores en deuda latinoamericana son relativamente sofisticados y exigen altos niveles de transparencia, lo que implica que la publicación de informes trimestrales es la práctica estándar (a diferencia de otros componentes geográficos del universo de ME). Todo esto conforma un sector de alta rentabilidad muy robusto que ofrece más compensación a quien se muestra sagaz asumiendo riesgos. Esta es un área en la que buscamos añadir valor particularmente en nombre de nuestros inversores, y lo hacemos apuntalando nuestros sólidos conocimientos con la colaboración de Lucror Analytics, una firma de análisis independiente especializada en el segmento de crédito de alta rentabilidad. En términos generales, el universo de Latinoamérica ofrece a los gestores activos una amplia variedad de oportunidades idiosincráticas, creando el potencial de generar un sólido rendimiento de las inversiones con una amplia diversificación.

"El universo de Latinoamérica ofrece a los gestores activos una amplia variedad de oportunidades idiosincráticas, creando el potencial de generar un sólido rendimiento de las inversiones con una amplia diversificación."

¿Qué sectores son de particular interés en el entorno actual?

La región de Latinoamérica es conocida por la alta preponderancia de los recursos naturales en ella y representa una proporción significativa de las exportaciones mundiales. A diferencia de los casos de Rusia y Oriente Medio, por ejemplo, la profundidad de los recursos naturales de Latinoamérica abarca una variedad diversificada de materias primas además del petróleo, en la que encontramos oro, mineral de hierro, cobre, soja, celulosa, papel y proteínas. Con respecto a las proteínas, el consumo de alimentos ha demostrado ser resistente a la crisis. Actualmente hay un exceso de demanda de consumo de carne y productos cárnicos debido a los cierres temporales de fábricas, las sequías en los últimos meses, el impacto perjudicial de la fiebre porcina africana y la reaceleración del consumo en China. Los productores de carne brasileños con alcance mundial están atajando parcialmente este problema de demanda y beneficiándose en consonancia. Todas las crisis tienen sus ganadores, y esos ganadores están sacando provecho del actual entorno de mercado.

¿Qué motivos tendrían los inversores para añadir a sus carteras exposición a bonos corporativos latinoamericanos?

En el contexto del COVID-19, los periodos de estrés en los mercados han solido ser lucrativos puntos de entrada para aquellos lo suficientemente valientes como para zambullirse, y Latinoamérica ofrece un escenario en el que muchos emisores ahora tienen presencia global, generando un sólido porcentaje de sus ingresos en dólares a partir de una base de costes en la divisa local. Esto es una gran ventaja durante periodos de fortaleza del dólar, cuando los beneficios repatriados se magnifican por el efecto cambiario. Por otra parte, las primas de riesgo más elevadas mencionadas antes han dado lugar habitualmente a rentabilidades más altas y han mejorado el carry con relación a otros mercados de bonos corporativos. Los valores de capital fluctúan constantemente, pero la volatilidad general de las emisiones denominadas en divisas fuertes (no locales) ha tendido a ser moderada, lo que significa que las rentabilidades totales han sido habitualmente positivas en términos intermensuales, dando como resultado desde el lanzamiento rentabilidades anualizadas que se aproximan al 10%.1 Las ratios de Sharpe (una medida de las rentabilidades ajustadas al riesgo) son atractivas con relación a otras regiones y clases de activos, indicando la atractiva naturaleza de la oportunidad de inversión.

Claudia von Waldkirch

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1 Fuente: J.P. Morgan, datos a 04.06.2020 relativos al J.P. Morgan Corporate Broad Diversified EMBI Latin America Index desde su creación el 31.12.2001.
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