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Los gestores de carteras de renta fija Roger Wyss y Harald Kloos explican cómo han evolucionado los bonos convertibles contingentes como clase de activo y por qué ofrecen una atractiva oportunidad de inversión en el entorno actual.
25 de enero de 2021
¿Qué es un bono convertible contingente?
R.W.: Los bonos convertibles contingentes, a menudo denominados CoCos, son títulos emitidos por bancos con el fin de cumplir los requisitos de capital regulatorios. Dentro de la estructura de capital de un banco, los CoCos se sitúan justo por encima del capital ordinario, pero a diferencia de otros instrumentos de capital híbridos, tienen un nivel de activación contractual ligado a la ratio de adecuación de capital de un emisor. Si el nivel se activa, el CoCo se convierte en acciones ordinarias o se amortiza el principal. La idea es que la absorción de pérdidas ayude a restituir la ratio de adecuación de capital del emisor, aunque no proporcione liquidez adicional. Dada la clara subordinación y las opciones integradas favorables al emisor que conlleva el título, es necesario compensarlo con unos diferenciales de crédito más amplios, es decir, que la clase de activo ofrece rentabilidades relativamente altas. En la actualidad, el diferencial medio de los CoCos ofrecidos por los bancos europeos se halla ligeramente por encima de los 424 puntos básicos (pb).1
Se trata de una clase de activo relativamente nueva. ¿Cómo ha evolucionado hasta ahora?
H.K.: La emisión de CoCos surgió durante la crisis financiera de 2008, con el objetivo de reforzar los balances de los bancos europeos y elevar el capital de solvencia para cumplir con los requisitos de capital de Basilea III. Desde entonces, los CoCos se han convertido en una parte integral del desarrollo de las reformas regulatorias que ha dado lugar a una importante reducción del perfil de riesgo de los bancos, con una adecuación de capital mucho mejor y una reducida volatilidad inherente del capital. Actualmente, el mercado de CoCos está valorado en 200 000 millones de EUR.1
Comparados con otros segmentos de crédito, los bonos convertibles contingentes ocupan un nicho relativamente pequeño. ¿Por qué esta clase de activo no ha crecido aún más?
R.W.: La mayoría de los grandes bancos europeos ya han satisfecho la mayor parte de los requisitos de adecuación de capital, lo que encarecería notablemente las emisiones nuevas y reduciría aún más el margen financiero. Es de esperar que la actividad de emisión futura se desarrolle a un ritmo más lento, sobre todo para favorecer la refinanciación de los títulos existentes. Desde el punto de vista de los inversores, el mercado de CoCos está menos congestionado, dada su complejidad y sus consideraciones técnicas, como unas denominaciones relativamente altas. Por consiguiente, los CoCos ofrecen una atractiva oportunidad de inversión.
Los bonos convertibles contingentes sufrieron una fuerte corrección en marzo de 2020, más pronunciada que en la mayoría de los demás segmentos de crédito. ¿Cuál fue la razón?
H.K.: El temor a sufrir importantes pérdidas de crédito, la incertidumbre en torno a la asignación de los pagos de cupones de los CoCos, la falta de liquidez y el aumento de los riesgos de prórroga fueron las principales razones de la caída de las valoraciones en marzo de 2020. No obstante, consideramos que la actual crisis de la covid-19 es muy diferente de la crisis financiera de 2008, cuando los bancos estaban descapitalizados y fueron el origen del estrés del sistema. Los bancos están considerablemente mejor preparados para una recesión económica, y entraron en la fase actual desde una posición de fuerza, con unas ratios de capital ordinario de nivel 1 (CET1) que ahora se hallan en el 14%, comparadas con el 7% en 2007.
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Considerando estas ratios CET1, ¿qué riesgo hay de que un banco caiga por debajo del nivel de activación contractual y los inversores afronten una depreciación o conversión en acciones ordinarias?
R.W.: Los niveles de activación del principal sobre el capital contingente son bajos, con el mínimo en la UE fijado en un 5,125% del CET1. Por tanto, dado que las ratios CET1 se sitúan en torno al 14%, el banco europeo medio necesitaría perder casi dos tercios de su capital para traspasar los niveles de activación contractuales. En nuestra opinión, este es un escenario relativamente improbable. Además, la conversión o depreciación también es una de las herramientas que pueden utilizarse cuando se considera que un banco ha alcanzado un punto de no viabilidad. No obstante, aparte del Banco Popular en 2017, no se ha producido ningún incidente de gran magnitud que haya dejado a los titulares de CoCos ante la perspectiva de una depreciación.
¿Cómo ha evolucionado esta clase de activo desde su retroceso?
H.K.: : Los CoCos han protagonizado un impresionante repunte desde marzo de 2020, con cotizaciones ligeramente al alza a finales de año1. Las políticas monetarias de apoyo en respuesta a la crisis adoptadas por el Banco Central Europeo (BCE) y otros bancos centrales han ayudado a aliviar la tensión en el sector bancario. Las medidas anunciadas en forma de financiación a largo plazo (TLTRO III) y garantías subsidiarias han asegurado de forma efectiva la financiación de los bancos centrales, siempre que los bancos mantengan su solvencia. Asimismo, las respuestas fiscales de los Gobiernos nacionales, junto con el paquete de rescate de la UE, siguen mitigando el impacto de la recesión económica en el capital de los bancos. Por último, la recomendación del BCE de que los bancos no distribuyan dividendos ordinarios (frente a las cancelaciones de los cupones de los CoCos) han incrementado el capital CET1 y deberían seguir reduciendo el riesgo de solvencia.
¿Por qué la rentabilidad está en marcada contraposición con los recientes rendimientos de la renta variable bancaria?
R.W.: La renta variable bancaria europea, según el EURO STOXX Banks Index, cayó el año pasado un –24,48%1, sin que lograra recuperarse de los mínimos de marzo con tanta fuerza como los CoCos, que alcanzaron en 2020 un rendimiento total del +5,13%1. Esto demuestra que, mientras que los inversores parecen inseguros respecto a la rentabilidad de los bancos en vista de la prolongada recesión económica y el entorno de bajos tipos de interés, el riesgo de solvencia asociado a los CoCos es menos preocupante. Históricamente, los CoCos han rendido más que la renta variable bancaria con aproximadamente un cuarto de su volatilidad.
Pese a su fuerte rendimiento en los últimos años y a la sustancial recuperación desde el retroceso de marzo de 2020, ¿siguen viendo valor en los bonos financieros subordinados?
R.W.: El mercado de CoCos ofrece una rentabilidad de alrededor de un 3,62%. Para poner esta cifra en perspectiva, el rendimiento actual de los bonos corporativos europeos está en torno al 0,24%, e incluso los bonos europeos de alto rendimiento ofrecen una rentabilidad de alrededor del 2,88%, por lo que sí, sin duda vemos valor en los bonos financieros subordinados. Algo importante es que los CoCos tienen una duración más corta que el crédito corporativo europeo. Esto se traduce en una menor sensibilidad al riesgo de tipos de interés, algo destacable en el actual entorno de bajo rendimiento. Los diferenciales de los CoCos cotizan actualmente en 424 pb1, unos 155 pb por encima de sus mínimos históricos de enero de 2018, lo que significa que ofrecen un atractivo potencial de ajuste.
Riesgos
■ Riesgo de crédito: los emisores de activos mantenidos por el fondo podrían no pagar ingresos ni reembolsar el capital al vencimiento. Parte de las inversiones del fondo pueden tener un riesgo de crédito considerable.
■ Riesgo de liquidez: los activos no pueden venderse necesariamente a un coste limitado en un plazo adecuadamente breve. Parte de las inversiones del fondo puede ser susceptible de una liquidez limitada. El fondo tratará de mitigar este riesgo mediante diversas medidas.
■ Riesgo de contraparte: la quiebra o insolvencia de las contrapartes de los derivados del fondo puede dar lugar al incumplimiento de pago o entrega. El subfondo tratará de mitigar este riesgo mediante la recepción de garantías financieras en forma de garantías bancarias.
■ Riesgo eventual: en caso de que tenga lugar un acontecimiento desencadenante, el capital contingente se convierte en capital propio o se devalúa y, por tanto, puede perder valor de manera considerable.
■ Riesgo operativo: los procesos deficientes, fallos técnicos o eventos catastróficos pueden causar pérdidas.
■ Riesgos políticos y legales: las inversiones están expuestas a cambios de las reglas y normas aplicadas por un país determinado.
Esto incluye las restricciones de convertibilidad monetaria, la imposición de impuestos o controles sobre las transacciones, las limitaciones de los derechos de propiedad u otros riesgos legales.
Esta lista de riesgos no es exhaustiva. Los objetivos de inversión, riesgos, comisiones y gastos del producto, así como su información detallada, figuran en el folleto (o en el respectivo documento de oferta), que debe leerse con atención antes de invertir.
1 Datos a 31.12.2020.
Las cifras de rendimiento histórico y los escenarios de mercados financieros no son indicadores fiables de la rentabilidad futura. No es posible invertir en un índice. Las rentabilidades del índice mostradas no representan los resultados de la cotización real de los activos o títulos en los que se invierte. Los inversores que sigan una estrategia similar a la de un índice podrían obtener rendimientos superiores o inferiores y deberán asumir el coste de comisiones y gastos, lo que reduce la rentabilidad.
La rentabilidad al vencimiento mostrada está calculada a 31.12.2020 y no tiene en cuenta costes, cambios en la cartera, fluctuaciones del mercado ni posibles impagos. La rentabilidad al vencimiento es meramente orientativa y podría cambiar.
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