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«Por qué somos alcistas en bonos con grado de inversión en 2023»

Ante los datos de inflación y los últimos avances positivos del mercado, Credit Suisse Asset Management se mantiene muy alcista a medio plazo en renta fija.

27 de enero de 2023

Andrew Jackson

Head of Fixed Income

Nos encanta...

...el potencial alcista de la renta fija con grado de inversión.

...el escenario base de la renta fija con grado de inversión.

...la protección frente a caídas que ofrece la renta fija con grado de inversión.

¿Por qué, en mi calidad de responsable de renta fija, me siento incómodo ante estas afirmaciones? Porque, en más de dos décadas, rara vez tuvimos una opinión tan carente de matices y advertencias y, a la vez, tan alcista. Sin duda hay otras clases de activos e incluso, dentro del amplio universo de la renta fija, activos con mayor potencial alcista. Existen otras clases de activos que también pueden ofrecer mayor protección durante una recesión profunda o un periodo prolongado de inflación moderada. Sin embargo, considerados en conjunto, e incluso después de haber proporcionado grandes rendimientos desde la última vez que escribimos, los bonos corporativos con grado de inversión estándar —tan aburridos, tan convencionales—, ofrecen un aspecto muy prometedor. Los avalan datos técnicos sólidos, datos fundamentales que están bien y su valor relativo casi nunca fue mejor. Está bien, ya lo he dicho. Pero no volveré a ser tan positivo hasta dentro de diez años como mínimo.
 

Los riesgos persisten a pesar de que la inflación parece haber doblado ya la esquina

Desde la última vez que escribimos en diciembre, la inflación ha experimentado un giro importante, acordado y coordinado… para mejor. En gran parte, este cambio está relacionado con los factores externos que fueron los primeros en elevar la inflación y se invirtieron rápidamente, como los relacionados con la energía y las disrupciones en la cadena de suministro. Los mercados laborales de todo el mundo siguen mostrando mucha fuerza, y estamos viendo los primeros indicios que indican que la inflación de los precios salariales puede ser una rémora bastante perniciosa con tendencia a mantener alta la inflación. Los bancos centrales de todo el mundo tuvieron que mostrarse firmes, tanto en hechos como en palabras, para evitar que los mercados dieran por sentado que estos cambios iban a ser inevitables. En parte, por supuesto, lo hicieron para evitar que la inflación fuera una profecía autocumplida, pero seguramente también porque actuaron demasiado poco y demasiado tarde cuando la inflación ya estaba entrando en escena.

Entre las recientes actuaciones de los bancos centrales destacan las del Banco de Japón, una entidad cuya evolución seguimos de cerca porque su trayectoria futura es muy difícil de predecir. De hecho, en nuestro informe de evaluación de finales del 2022 sobre los bancos centrales, obtuvo un «satisfactorio». El primer semestre del año fue difícil, pero en el segundo pudimos observar mejorías tanto en esfuerzos como en resultados.

Nuestras principales preocupaciones en materia de riesgos se dividen en cuatro categorías:

Efectos del ciclo crediticio

Sobreapalancamiento de las empresas subyacentes

Impagos de los consumidores

Áreas menos líquidas de los mercados de renta fija

El gráfico muestra la evolución de las tasas de morosidad en EE. UU. respecto a préstamos para automóviles y tarjetas de crédito en los últimos 20 años. Por morosidad se entiende el retraso en el pago. Cuando un prestatario es moroso, significa que él o ella no está al corriente de sus obligaciones financieras, como puede ser un préstamo. La morosidad financiera suele desembocar en impago si no se pone al día. La tasa de morosidad suele aumentar en épocas de crecimiento económico débil o negativo, o cuando aumenta el desempleo, y viceversa. Las altas tasas de morosidad son un problema para la rentabilidad de un sistema bancario, y los bancos suelen responder al empeoramiento de las perspectivas económicas endureciendo sus normas de concesión de préstamos con el fin de contener posibles pérdidas.

Bancos comerciales de EE. UU.
Morosidad de préstamos para automóviles y tarjetas de crédito, en %

Fuente: Credit Suisse. Datos a 30.12.2022

El ciclo crediticio
Los ciclos crediticios son de todo tipo y tamaño, a veces rápidos y muy localizados, a veces lentos y avasalladores. Sin embargo, una cosa que comparten todos ellos es que no pueden evitarse. Son un síntoma del elemento conductual de las finanzas. Así pues, esperemos a ver esos efectos en el primer trimestre de 2023 y sigamos de cerca su evolución. Los impagos (aunque sean pocos) y la morosidad suelen ser las primeras señales de que el endurecimiento está a punto de acelerar. Ya lo mencionamos en nuestra última nota.

Apenas estamos entrando en la fase de endurecimiento del ciclo crediticio: muchas cosas pueden ir mal a partir de ahora. Con fines meramente ilustrativos

Como somos inversores en renta fija, hablamos a menudo con miembros de los equipos de nuestros clientes que se dedican a la renta fija. El reto que más a menudo plantean a nuestra visión básica del asunto es que oyen decir a otros gestores que «todo va bien en la alta rentabilidad». Simplemente, no estamos de acuerdo con esa opinión. Vemos indicios de relajamiento de las condiciones, potencial de recuperar menos de la inversión y, lo que es más importante, un apalancamiento cada vez mayor. De todas las variables fundamentales que vigilamos, esta es la más importante. Esperamos comprobarlo a medida que se reabra el mercado de nuevas emisiones. Más información el próximo mes.

En el pasado, si uno quería ver los primeros signos de angustia y malestar en la economía, tenía que observar los bancos y sus informes sobre provisiones. La aparición de la titulización nos permitió vigilar más de cerca el comportamiento de los consumidores (para quienes hayan visto La gran apuesta, nos referimos a los datos sobre remesas). La deuda de tarjetas de crédito y los préstamos para automóviles suelen ser el pájaro de mal agüero. En este momento, todo parece estar yendo inquietantemente bien. En la próxima edición les ofreceremos un análisis de los informes bancarios del cuarto trimestre de 2022.

Hoy, la situación es muy preocupante. No solo no hemos constatado apenas amortizaciones en este sector, sino que tampoco hemos percibido cambios en el precio de la prima de riesgo crediticio en los bolsillos menos llenos. Esta es un área en la que crece nuestra preocupación.   

Renta Fija

Credit Suisse Asset Management es líder en la gestión activa de renta fija y divisas. Gracias a nuestros equipos de inversión altamente especializados, ofrecemos soluciones innovadoras y personalizadas en el campo de la renta fija.

Dispersión y un sector a evitar

Cuando un ciclo crediticio coge las riendas (si lo hace), solemos esperar a que azote de forma desproporcionada a un sector o un pequeño número de sectores. Se habla mucho de los bancos europeos a este respecto, pero nuestra opinión es que, a pesar de su historial de problemas, su volatilidad y el efecto que una recesión podría desencadenar en las economías europeas, los bancos por sí mismos parecen robustos. Si aumentara su dispersión sería una buena señal; de hecho, apenas dudamos de que la volatilidad vaya a persistir en 2023, algo que contribuirá a agitar el árbol de la dispersión. Si los bancos no son el sector que debemos evitar, serán una de las subclases de activos a los que deberemos agarrarnos. Quienes estén construyendo una cartera de activos de renta fija siguiendo la estrategia Barbell no harían mal del todo en incluir una asignación a bonos AT1 europeos de bancos de primera categoría, eso es, los blue chip.1

Rendimiento atractivo comparado con otras clases de crédito
El rendimiento del capital contingente sale favorecido si lo comparamos con el de los bonos corporativos europeos de alta rentabilidad. Medido por la duración, el riesgo de tipo de interés asociado a bonos CoCo resulta inferior al riesgo inherente a un índice de referencia corporativo amplio.

Rendimiento atractivo comparado con otras clases de crédito
 

Rendimiento atractivo comparado con otras clases de crédito

Rendimiento atractivo comparado con otras clases de crédito

Fuentes: BofA Merrill Lynch, Credit Suisse
Datos a 31/12/2022
El peor rendimiento posible que aparece indicado está calculado a fecha 31 de diciembre de 2022, sin considerar costes, cambios en la cartera, fluctuaciones de mercado ni posibles impagos. El peor rendimiento posible es meramente indicativo y puede sufrir modificaciones.

Otros candidatos potenciales para esa parte arriesgada (o poco querida) de la cartera Barbell son los híbridos corporativos y algunas de las áreas más volátiles de los mercados emergentes. La clave no es encontrar algo que sea un consenso a largo plazo, sino encontrar algo cuyos fundamentales sean mejores que la percepción actual del mercado. El mes que viene abordaremos estos dos aspectos y articularemos nuestra cartera ideal para el 2023 y más allá.

Trátese del sector automovilístico, el de tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones, el de los constructores de viviendas, el financiero o el energético de 2020, a lo largo de un ciclo crediticio casi siempre hay un sector perjudicado y que reajusta sustancialmente sus precios. Dicho sector registra más impagos y menos recuperaciones, por lo que suele arrastrar la cicatriz hasta el siguiente ciclo. Por lo tanto, es el resultado natural de que bancos y otras entidades prestatarias tengan que centrarse en la reestructuración, las recuperaciones y la cancelación del crédito de esos sectores durante un tiempo. Al examinar nuestras carteras, no hay ningún candidato que actualmente nos llame la atención. Por ese motivo, optamos por mantener una gestión muy disciplinada de la cartera, evitando todo lo que suscite la más mínima preocupación. Ahora no es el momento de euforias ni de esperanzas irracionales.

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – Investment Grade
 

Fuente: Credit Suisse AG. A fecha 06.01.2023
Con fines meramente ilustrativos

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – High Yield
 

Fuente: Credit Suisse AG. A fecha 06.01.2023
Con fines meramente ilustrativos

Conclusiones clave

En resumen, con el telón de fondo de los datos de inflación y los recientes movimientos positivos del mercado, optamos por mantener una visión fuertemente alcista a medio plazo en cuanto a la renta fija, si bien con un sesgo creciente hacia la simplicidad y la liquidez.

Nos sentimos muy incómodos afirmando opiniones tan constructivas y esperamos de corazón poder ofrecer una visión mucho más matizada y equilibrada el mes que viene. 

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1 Un «blue chip» es una empresa reconocida, bien establecida y financieramente sólida que cotiza en bolsa. Las «blue chips» venden productos y servicios ampliamente aceptados.

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1 La entidad jurídica que proporciona la documentación completa de la oferta, el documento de datos fundamentales para el inversor (key investor information document, KIID), el reglamento del fondo, así como los informes anuales y semestrales en su caso, pueden obtenerse gratuitamente.