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Dans cette édition la plus récente de notre série de courtes interviews, Claudia von Waldkirch, gestionnaire de portefeuille senior, se penche sur les obligations d’entreprises des marchés émergents (ME) et évoque les raisons pour lesquelles elle identifie des opportunités particulièrement favorables parmi les émetteurs d’Amérique latine (LatAM).
17 juin 2020
Les ME ont été confrontés à plusieurs vagues de crise au cours des dernières décennies. L’impact de la plupart d’entre elles s’arrêtait généralement aux frontières des pays ou des secteurs touchés, alors que, cette fois-ci, très peu de segments ont pu passer sous les fourches caudines de la pandémie de COVID-19, notamment du fait que le niveau de développement et les capacités des services de santé locaux étaient inférieurs à ceux du monde développé. Par conséquent, la crise actuelle se compare davantage à la grande crise financière de 2008, plutôt qu’à la crise asiatique de 1998 ou à la crise économique mexicaine de 1994–1995, par exemple.
"La crise actuelle se compare davantage à la grande crise financière de 2008, plutôt qu’à la crise asiatique de 1998 ou à la crise économique mexicaine de 1994–1995, par exemple."
Cependant, elle s’en distingue principalement par la vitesse d’effondrement initial des marchés, le rythme et l’étendue de la réponse budgétaire de la part des autorités, et la coordination avec laquelle les banques centrales ont injecté des liquidités au moyen de mesures de politique monétaire offensives et rapides. Il est également important de se rappeler que de nombreux pays d’Amérique latine se sont engagés dans des programmes de réforme particulièrement ambitieux ces dernières années. La poursuite de ces réformes s’avère indispensable pour la majeure partie des pays d’Amérique latine et leur développement durable à long terme, en particulier dans le contexte de la crise actuelle du coronavirus où les gouvernements actionnent le robinet budgétaire pour atténuer le ralentissement économique.
En Amérique latine, par exemple, dans la période qui a succédé la grande crise financière, l’écart de crédit moyen historique s’établissait à 408 pb; celui-ci s’est rapidement élargi pour atteindre près de 869 pb à son plus haut, traduisant un regain d’aversion au risque chez les investisseurs. Invariablement, la volatilité génère des points d’entrée attractifs, et malgré le resserrement subséquent des écarts aux alentours de 618 pb et un point d’inflexion qui semble désormais derrière nous, de nombreuses opportunités particulièrement attrayantes se présentent aux investisseurs stratégiques dotés d’un horizon de placement à moyen terme.
"De nombreuses opportunités particulièrement attrayantes se présentent aux investisseurs stratégiques dotés d’un horizon de placement à moyen terme."
Il est important de comprendre l’impact des notations de la dette souveraine sur les titres d’entreprises. Au cours des dernières années, le nombre de notations investment grade (IG) attrayantes parmi les dettes souveraines des ME s’est fortement accru, mais, en termes globaux, le spectre est resté très étendu, en particulier en Amérique latine, où le Chili, par exemple, est noté A+, tandis que l’Argentine stagne à la dernière place des notations du segment du haut rendement. Les changements apportés à la notation du crédit à l’échelle d’un pays se reflètent normalement avec la même intensité sur de nombreuses entreprises, en particulier celles affiliées à l’Etat, les banques d’importance systémique et les sociétés présentant des enjeux stratégiques. Les méthodologies employées par les agences de notation ne permettent pas généralement à une société de se voir accorder une notation supérieure à celle du pays dans lequel elle a son siège social. Cependant, ces agences de notation se réservent une certaine marge de manœuvre à l’égard des sociétés les plus robustes menant une partie de leurs activités à l’international ou pratiquant les exportations, en classifiant leurs titres au-dessus des notations de la dette souveraine de leur pays respectif. Cela donne l’opportunité aux investisseurs actifs d’identifier et de tirer parti de primes de risque en excédent parmi les émetteurs d’Amérique latine qui présentent des fondamentaux solides, un levier d’endettement prudent et une solide assise financière, à un niveau comparable à celui de leurs pairs des marchés développés (où les notations souveraines sont plus élevées). Il convient de noter que les entreprises latino-américaines ont eu la prudence, ces dernières années, d’emprunter en dollars américains. La plupart d’entre elles bénéficient d’une présence mondiale et génèrent une part importante de leurs revenus en dollars américains. Par ailleurs, de nombreuses sociétés couvrent en dollars américains leurs intérêts à payer et leur endettement total.
Ces dernières années, les entreprises bénéficient de bilans de plus en plus solides et leur capacité à générer des flux de trésorerie disponibles s’est améliorée, tandis que leur endettement est resté stable, voire a diminué. Cette croissance sans endettement est une caractéristique particulièrement attrayante, tout comme le profil d’échéances est également favorable en ce sens que la dette à court terme ne représente qu’une part relativement minime du ratio de dette totale, ce qui signifie que le risque de refinancement est faible. De plus, étant donné que l’Amérique latine représente le segment le plus ancien et le plus mature de l’univers des obligations des ME, les émetteurs sont généralement dotés d’équipes de gestion solides bénéficiant d’une expérience éprouvée de la gestion des crises. Par ailleurs, les investisseurs dans la dette d’Amérique latine sont relativement avertis et exigent un niveau élevé de transparence, ce qui veut dire que les rapports trimestriels constituent la norme (à la différence d’autres composantes géographiques de l’univers des ME). Tout cela contribue à un secteur du haut rendement très robuste offrant des niveaux de rémunération supérieurs pour une absorption des risques avisée. C’est un domaine pour lequel nous entendons tout particulièrement apporter de la valeur à nos investisseurs, à qui nous pouvons faire bénéficier de notre solide expérience combinée à une collaboration avec Lucror Analytics, une société d’analyse indépendante spécialisée dans le segment du crédit à haut rendement. Globalement, l’Amérique latine offre aux gestionnaires actifs un large éventail d’oppor tunités spécifiques susceptibles de générer une performance d’investissement solide sur la base d’une large diversification.
"L’Amérique latine offre aux gestionnaires actifs un large éventail d’oppor tunités spécifiques susceptibles de générer une performance d’investissement solide sur la base d’une large diversification."
L’Amérique latine est réputée pour la grande abondance de ses ressources naturelles et représente une part importante des exportations mondiales. A la différence de la Russie et du Moyen-Orient, par exemple, les ressources naturelles d’Amérique latine incluent une large gamme de matières premières en plus du pétrole, notamment de l’or, du minerai de fer, du cuivre, du soja, du papier, de la pâte à papier et des protéines. Concernant ces dernières, la consommation alimentaire s’est avérée résistante à la crise actuelle. La demande des consommateurs excède actuellement l’offre de viande et de produits à base de viande, du fait des fermetures temporaires d’usines, des sécheresses des derniers mois, de l’impact négatif de la peste porcine africaine et de la reprise de la consommation en Chine. Les producteurs de viande brésiliens ayant accès au marché international répondent en partie à ce surplus de demande et en profitent en conséquence. Chaque crise compte des gagnants, et ceux-ci tirent parti des conditions de marché actuelles.
Dans le contexte du COVID-19, les périodes de tension sur les marchés offrent généralement des points d’entrée lucratifs pour ceux qui ne craignent pas de faire le grand saut, et l’Amérique latine offre un accès à de nombreux émetteurs dotés désormais d’une présence mondiale et générant une part importante de leur chiffre d’affaires en dollars américains sur une base de coûts en devise locale, ce qui s’avère particulièrement avantageux durant les périodes de vigueur du billet vert lorsque les bénéfices rapatriés sont amplifiés par les effets de change. En même temps, les primes de risque plus élevées évoquées précédemment engendrent généralement des rendements accrus et un meilleur report par rapport aux autres marchés d’obligations d’entreprises. Invariablement, la valeur des capitaux fluctue, mais la volatilité globale des émissions en devise forte (non locale) tend à être modérée, ce qui signifie que les rendements totaux sont généralement positifs d’un mois sur l’autre, se traduisant par des rendements annualisés proches de 10% depuis le lancement.1 Les ratios de Sharpe (mesure des rendements corrigés des risques) sont attrayants par rapport aux autres régions et classes d’actifs, signe de l’intérêt tout particulier de cette opportunité de placement.
Gestionnaire de portefeuille senior
Claudia von Waldkirch, Director, est gestionnaire de portefeuille senior pour les fonds et les mandats institutionnels des marchés émergents. Elle est par ailleurs membre du Emerging Markets Strategy Group et du Global Credit Strategy Group.
Avant de rejoindre Credit Suisse Asset Management, Mme von Waldkirch a travaillé en qualité de gestionnaire de portefeuille senior chez Fisch Asset Management, où elle gérait des fonds et des portefeuilles des marchés émergents ainsi qu’à haut rendement. Elle était également en charge de l’analyse du crédit concernant les obligations d’entreprises d’Amérique latine ainsi que de l’analyse macroéconomique dans cette région. Mme von Waldkirch a commencé sa carrière à la Banque Cantonale de Zurich (ZKB) en qualité d’analyste et était entre autres responsable des fonds en actions et des fonds d’obligations convertibles.
Elle possède une licence en économie d’entreprise de la Haute Ecole d’économie de Zurich (HWZ) avec spécialisation en finance. Elle est par ailleurs Certified International Investment Analyst (CIIA) et Financial Risk Manager (FRM).
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1 Source: J.P. Morgan; données au 04.06.2020 pour le J.P. Morgan Corporate Broad Diversified EMBI Latin America Index depuis son lancement le 31.12.2001.
Les indications de performances historiques et les scénarios de marchés financiers ne constituent pas une garantie des résultats futurs.