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Questa è una asset class che non tutti gli investitori in obbligazioni conoscono bene. Ma è importante perché potrebbe diventare cruciale nella lotta all’inflazione.
21 luglio 2022
Per oltre un decennio, il contesto di mercato per le obbligazioni è stato a dir poco strano. Abbiamo vissuto 14 anni di tassi d’interesse follemente bassi e il ciclo del credito più lungo della storia finanziaria. Il panorama del rischio si è trasformato e distorto, costringendo gli investitori obbligazionari a ripensare completamente il loro modo di considerare il rischio obbligazionario.
Ora è in atto un altro terremoto, determinato dalla fine della pandemia. Stiamo vedendo i livelli più alti di inflazione headline degli ultimi 40 anni. Le banche centrali stanno quindi pianificando l’avvio di un ciclo di aumenti dei tassi di interesse, evento che non si verificava da prima della grande crisi finanziaria del 2008. Per gli investitori obbligazionari, questo mal di testa potrebbe diventare un’emicrania. Si spera che i secured senior loan possano essere parte della cura.
I senior loan sono investimenti con rating inferiore a investment grade. Sono investimenti di natura speculativa e sono considerati ad alto rischio di investimento. Presentano maggiori rischi di insolvenza, maggiore esposizione alla volatilità del mercato e maggiori rischi di liquidità rispetto alle obbligazioni investment grade.
Tutti sappiamo che tradizionalmente le banche concedono prestiti alle imprese. In cambio, le imprese garantiscono i prestiti con scorte, attrezzature e beni immobili. Negli anni ’90, le banche hanno iniziato a incrementare le loro capacità di prestito formando consorzi per questi prestiti.
La banca, quindi, non era il prestatore: il suo ruolo era quello di organizzare il processo di strutturazione e di trovare investitori per questi prestiti. Questi strumenti sono noti come secured senior loan.
Vengono scambiati sul mercato secondario come le obbligazioni, ma con alcune differenze. Mentre le obbligazioni garantite senior pagano cedole fisse, i secured senior loan pagano cedole a tasso variabile, costituite da uno spread fisso rispetto a un tasso di interesse di riferimento mobile – in passato il tasso di riferimento era il LIBOR, ora sostituito dal Secured Overnight Financing Rate (SOFR).
Lo spread fisso su un secured senior loan viene stabilito dalla banca sindacata in base al feedback ricevuto dagli investitori su quale sia il tasso adeguato. Per gli investitori, un tasso adeguato rappresenta il rischio di credito che sono disposti ad assumersi, o il premio di rischio che vogliono ricevere per detenere il secured senior loan. In genere, questo aspetto viene valutato da un analista del credito esperto che esamina la salute degli utili dell’azienda e le prospettive aziendali per valutare la facilità con cui l’azienda può servire questi prestiti senza andare in default.
Spesso si tratta degli stessi analisti che studiano le obbligazioni ad alto rendimento, in quanto i secured senior loan sono solitamente emessi dalle stesse società che emettono obbligazioni ad alto rendimento.
È vero che i secure senior loan ricevono un rating inferiore all’investment grade da parte delle principali agenzie di credito. Tuttavia, spesso ciò è dovuto al fatto che le società che li emettono hanno una leva finanziaria elevata su base relativa. Ciò può accadere quando il prestito viene emesso per finanziare un’acquisizione.
Tuttavia, gli investitori sono ricompensati con un rendimento relativamente interessante rispetto ad altre classi di investimento. Si tratta inoltre di una classe di investimento con caratteristiche uniche, che offre agli investitori obbligazionari uno strumento di asset allocation strategica molto potente nei periodi di turbolenza dei mercati e di inflazione. Ecco perché i secure senior loan sono amati dagli investitori obbligazionari.
È necessario ricordare che si tratta pur sempre di prestiti, per cui sono molto diversi dalle obbligazioni. I secured senior loan sono garantiti dai beni del mutuatario. Di conseguenza, hanno una posizione più senior nella struttura del capitale di una società.
Ciò significa che gli investitori in obbligazioni garantite senior, in quanto titolari di un prestito, vengono pagati per primi in caso di fallimento di una società. Questo ha un enorme impatto positivo sul rischio di credito ed è uno dei motivi per cui si investe in queste obbligazioni. Inoltre, gli investitori beneficiano anche di tassi di recupero più elevati in caso di insolvenza, perché queste obbligazioni sono garantite da beni.
Tuttavia, poiché i secured senior loan sono così diversi da altri tipi di obbligazioni in termini di struttura e covenant, i loro rendimenti sono meno correlati al resto dell’universo obbligazionario, il che è un’ottima cosa per la costruzione del portafoglio.
I secured senior loan rappresentano una fonte alternativa di premio di rischio per gli investitori obbligazionari. Questo può essere particolarmente utile per la costruzione del portafoglio. Se aggiunti a un portafoglio, possono contribuire ad aumentare la diversificazione e a migliorare il profilo di rischio-rendimento del portafoglio.
Tuttavia, la loro caratteristica più utile è la capacità di ridurre il rischio di duration, cioè il rischio associato all’aumento dell’inflazione e dei tassi di interesse, che è il contesto in cui stiamo entrando. Gli investitori obbligazionari, quindi, possono utilizzare strategicamente i secured senior loan per combattere il rischio di inflazione: sono strumenti che offrono un reddito interessante su base reale, indipendentemente dall’inflazione.
La domanda di questa classe di investimento da parte degli investitori istituzionali è aumentata in modo sostanziale con il continuo sviluppo della ricerca, della negoziazione e della determinazione dei prezzi. Il mercato dei prestiti non investment grade è attualmente stimato in 1400 miliardi di dollari, e supera quindi il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento.
I senior loan risalgono alla fine degli anni ’80, quando il mercato delle obbligazioni ad alto rendimento si espanse negli Stati Uniti e gli investitori istituzionali iniziarono a partecipare all’acquisto di prestiti. Le compagnie di assicurazione ei fondi d’investimento sono stati tra le prime realtà non bancarie a partecipare a questa attività.
Questo sviluppo è proseguito con il crescente consolidamento del settore bancario statunitense negli anni ’90. In effetti, all’indomani della crisi finanziaria globale, i veicoli strutturati – soprattutto le collateralized loan obligation – sono diventati una componente sempre più importante della domanda. La crescita di questa classe di investimento è dovuta principalmente al sempre maggiore coinvolgimento di soggetti non bancari, fondi di investimento e soprattutto fondi pensione.
In linea di massima, esistono due categorie di investitori. La prima è costituita dagli emittenti di collateralized loan obligation (CLO), che rappresentano circa il 60% del mercato. Si tratta di società a destinazione specifica costituite per detenere e gestire pool di leveraged loan per creare un titolo commerciabile, in un processo noto come cartolarizzazione. Le CLO possono poi essere acquistate da altri investitori.
Questi investitori rappresentano un’importante forza stabilizzatrice per il mercato dei secured senior loan. Le CLO sono strutture soggette a blocco, per cui è meno probabile che vendano durante una correzione, contribuendo a ridurre la volatilità del mercato.
La seconda categoria di investitori, la cui importanza sta crescendo, è costituito dagli investitori istituzionali, come i fondi obbligazionari ad alto rendimento, gli hedge fund, i fondi pensione e le compagnie di assicurazione. Questi investitori tendono a essere più strategici e a detenere secured senior loan come parte di una strategia di asset allocation a lungo termine. Non hanno la tendenza a entrare e uscire rapidamente dal mercato, contribuendo a ridurre la volatilità del mercato.
Questi investitori detengono anche prestiti garantiti perché, come detto, sono molto utili per combattere l’inflazione, contribuiscono a ridurre il rischio di duration complessivo di un portafoglio e a fornire un rendimento sano che si muove con i tassi d’interesse.
In quale misura e per quanto tempo aumenterà l’inflazione?
L’incertezza sugli effetti dell’inflazione è aumentata esponenzialmente.
La situazione attuale impone di rivedere le strategie d’investimento in essere e valutare nuove opportunità.
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