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Obbligazioni convertibili contingenti: meglio delle azioni bancarie?

I portfolio manager per il reddito fisso, Roger Wyss e Harald Kloos, spiegano l’andamento delle obbligazioni convertibili contingenti in quanto classe di attivi e perché rappresentano un’interessante opportunità d’investimento nel contesto attuale.

25 gennaio 2021

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Che cos’è un’obbligazione convertibile contingente?

R.W.: Le obbligazioni convertibili contingenti, spesso denominate CoCo bond, sono titoli emessi dalle banche per soddisfare i requisiti patrimoniali obbligatori. All’interno della struttura patrimoniale della banca, i CoCo si collocano subito sopra il common equity, ma, diversamente da altri strumenti ibridi di capitale, hanno un livello di attivazione contrattuale (il cosiddetto trigger) legato al coefficiente di adeguatezza patrimoniale dell’emittente. Se il livello viene attivato, il CoCo sarà convertito in azioni ordinarie o il capitale sarà svalutato. L’idea di base è che l’assorbimento della perdita contribuirà a reintegrare il coefficiente di adeguatezza patrimoniale dell’emittente, pur non fornendo liquidità aggiuntiva. Data l’evidente subordinazione delle opzioni incorporate nei titoli, che riflettono le esigenze degli emittenti, è necessario offrire in cambio spread creditizi maggiori; questa classe di attivi frutta quindi rendimenti relativamente elevati. Attualmente lo spread medio dei CoCo offerto dalle banche europee supera di poco i 424 punti base (pb).1

È una classe di attivi relativamente nuova. Qual è la sua storia?

H.K.: L’emissione di CoCo risale alla crisi finanziaria del 2008 e aveva lo scopo di rafforzare i bilanci delle banche europee e migliorarne il coefficiente di solvibilità per soddisfare i requisiti patrimoniali previsti da Basilea III. Da allora questi strumenti sono diventati parte integrante dell’evoluzione delle riforme normative che hanno portato a una netta riduzione del profilo di rischio delle banche, a un’adeguatezza patrimoniale   di gran lunga migliore e a una minore volatilità implicita del capitale. L’attuale mercato dei CoCo vale EUR 200 mrd.1

Rispetto ad altri segmenti creditizi, le obbligazioni convertibili contingenti occupano una nicchia relativamente piccola. Perché questa classe di attivi non si è sviluppata maggiormente?

R.W.: Oggi la maggior parte delle principali banche europee soddisfa gran parte dei requisiti di adeguatezza patrimoniale; ciò renderebbe le ulteriori emissioni estremamente costose e ridurrebbe ancor di più il margine netto d’interesse. Siamo convinti che in futuro l’attività di emissione rallenterà e sarà prevalentemente orientata a rifinanziare i titoli in circolazione. Dal punto di vista degli investitori, il mercato dei CoCo è meno affollato – vista la sua complessità e gli aspetti di natura tecnica (ad es., i tagli elevati) – e quindi le obbligazioni convertibili contingenti costituiscono un’ottima opportunità d’investimento.

A marzo 2020 le obbligazioni convertibili contingenti hanno subito una forte correzione, più pronunciata rispetto alla maggior parte degli altri segmenti creditizi. Perché?

H.K.: I motivi principali che hanno innescato un calo delle valutazioni a marzo 2020 sono la paura di forti perdite su crediti, l’incertezza sull’autorizzazione ai pagamenti delle cedole sui CoCo, la mancanza di liquidità e i maggiori rischi di proroga. Riteniamo, tuttavia, che l’attuale crisi da COVID-19 si distingua nettamente dalla crisi finanziaria del 2008, quando le banche erano sottocapitalizzate ed erano fonte di rischio sistemico. Oggi gli istituti di credito sono più preparati a far fronte a un rallentamento economico e sono entrati nell’attuale fase da una posizione di forza, con coefficienti medi di Common Equity Tier 1 (CET1) al 14% rispetto al 7% del 2007.

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Alla luce di questi coefficienti CET1, qual è il rischio che una banca scenda al di sotto del livello trigger e che gli investitori debbano fronteggiare una svalutazione o una conversione in azioni ordinarie?

R.W.: I trigger sul capitale contingente sono bassi, con il minimo fissato dall’UE al 5,125% del CET1. Pertanto, con i coefficienti CET1 intorno al 14%, una banca media europea dovrebbe perdere almeno i due terzi del suo capitale per attivare i trigger contrattuali, uno scenario a nostro avviso relativamente improbabile. Inoltre, una conversione o una svalutazione potrebbe anche far parte degli strumenti utilizzati quando una banca è considerata carente sotto il profilo della solidità finanziaria (ossia quando ha raggiunto il “point of non viability”, PONV). Tuttavia, a parte il Banco Popular nel 2017, non si sono ancora verificati incidenti gravi che hanno esposto i detentori di CoCo alla possibilità di una svalutazione.

Dopo le perdite subite, qual è l’andamento di questa classe di attivi?

H.K.: Da marzo 2020 i CoCo hanno segnato un’incredibile rimonta; per la fine dell’anno le quotazioni puntavano leggermente al rialzo.1 Le politiche monetarie di sostegno messe in campo dalla Banca centrale europea (BCE) e da altre banche centrali hanno contribuito ad alleggerire la pressione sul settore bancario. Le misure annunciate – una terza serie di operazioni di rifinanziamento mirate a più lungo termine (TLTRO-III) e un allentamento collaterale – hanno di fatto assicurato la raccolta bancaria finché gli istituti di credito resteranno solvibili. Inoltre le risposte fiscali fornite dalle autorità locali, insieme al piano per la ripresa dell’Europa, contribuiscono tuttora ad attenuare l’impatto della crisi economica sul patrimonio degli istituti di credito. Infine la raccomandazione emanata dalla BCE alle banche di non distribuire dividendi ordinari (anziché cancellare le cedole sui CoCo) ha fatto aumentare il patrimonio di base (CET1) e dovrebbe ulteriormente ridurre il rischio di solvibilità.

Perché la loro performance diverge nettamente da quella registrata di recente sui titoli bancari?

R.W.: L’anno scorso le azioni bancarie europee misurate dall’EURO STOXX Banks Index hanno perso il 24,48%1 e non sono riuscite a riprendersi daiminimi di marzo come invece sono stati in grado di fare i CoCo, che hanno ottenuto un rendimento totale pari a 5,13%1. Ciò sta a indicare che sebbene gli investitori nutrano qualche perplessità sulla redditività delle banche – alla luce della prolungata congiuntura negativa e del contesto di tassi bassi – il rischio di solvibilità associato ai CoCo sembra destare minori preoccupazioni. Storicamente i CoCo hanno sovraperformato le azioni bancarie, con circa un quarto della volatilità.

Malgrado il brillante andamento degli ultimi anni e il forte recupero dopo le perdite di marzo 2020, scorge ancora valore nelle obbligazioni finanziarie subordinate?

R.W.: Il mercato dei CoCo offre un rendimento del 3,62% circa. Per fare un esempio concreto, attualmente le obbligazioni societarie europee rendono lo 0,24% e quelle high yield, sempre europee, arrivano a fruttare circa il 2,88%. Siamo quindi convinti che le obbligazioni finanziarie subordinate restino convenienti. Ricordiamo che i CoCo hanno una duration più breve rispetto alle obbligazioni corporate europee, il che comporta una minore sensibilità al rischio di tasso d’interesse, una caratteristica che va messa in risalto nell’attuale contesto di bassi rendimenti. Al momento gli spread sui CoCo sono a 424 pb,1 all’incirca 155 pb in più rispetto ai minimi storici di gennaio 2018; questo significa che potrebbero ancora restringersi offrendo opportunità interessanti.

Rischi

■ Rischio di credito: gli emittenti di attività detenute dal Fondo potrebbero non pagare cedole o non rimborsare il capitale alla scadenza. Parte degli investimenti del Fondo possono presentare un notevole rischio di credito.

■ Rischio di liquidità: le attività non possono necessariamente essere vendute a un costo limitato in un arco di tempo ragionevolmente breve. Parte degli investimenti del Fondo possono essere esposti a scarsa liquidità. Il Fondo si attiverà per attenuare questo rischio con varie misure.

■ Rischio di controparte: il fallimento o l'insolvenza delle controparti dei derivati del Fondo potrebbero provocare il mancato pagamento o la mancata consegna. Il comparto si attiverà per attenuare questo rischio con la ricezione delle coperture finanziarie costituite a titolo di garanzia.

■ Rischio di evento: se l'evento trigger si verifica, il capitale contingente è convertito in capitale proprio o svalutato e quindi potrebbe perdere significativamente di valore. Inoltre, poiché il fondo investe principalmente in istituti finanziari, circostanze avverse al settore potrebbero causare perdite consistenti.

■ Rischio operativo: processi mal funzionanti, guasti tecnici o avvenimenti catastrofici potrebbero causare perdite.

■ Rischi politici e legali: gli investimenti sono esposti a modifiche della normativa e degli standard applicati da un particolare paese, fra cui restrizioni alla convertibilità della valuta, introduzione di imposte oppure di controlli sulle transazioni, limitazioni dei diritti di proprietà o altri rischi legali.

Questo elenco dei rischi non è esaustivo. Gli obiettivi del prodotto d’investimento, unitamente ai relativi rischi, oneri e spese, così come informazioni più complete sul prodotto, sono riportati nel prospetto (o nel documento relativo all’offerta), che invitiamo a leggere con attenzione prima di investire.

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Roger Wyss

Senior Portfolio Manager, Fixed Income

Harald Kloos

Portfolio Manager, Fixed Income

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1 Dati al 31.12.2020.
I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non costituiscono un indicatore affidabile per la performance futura. Non è possibile investire in un indice. I rendimenti dell’indice illustrati non rappresentano i risultati dell’effettiva negoziazione di attivi/titoli investibili. Gli investitori che perseguono una strategia simile a un indice possono registrare rendimenti maggiori o minori e dovranno sostenere spese e commissioni che ridurranno i rendimenti.
Il rendimento alla scadenza esposto è aggiornato al 31.12.2020 e non tiene conto di spese, modifiche del portafoglio, fluttuazioni di mercato e potenziali insolvenze. Il rendimento alla scadenza è soltanto indicativo ed è soggetto a modifica.

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