Che cos’è un’obbligazione convertibile contingente?
R.W.: Le obbligazioni convertibili contingenti, spesso denominate CoCo bond, sono titoli emessi dalle banche per soddisfare i requisiti patrimoniali obbligatori. All’interno della struttura patrimoniale della banca, i CoCo si collocano subito sopra il common equity, ma, diversamente da altri strumenti ibridi di capitale, hanno un livello di attivazione contrattuale (il cosiddetto trigger) legato al coefficiente di adeguatezza patrimoniale dell’emittente. Se il livello viene attivato, il CoCo sarà convertito in azioni ordinarie o il capitale sarà svalutato. L’idea di base è che l’assorbimento della perdita contribuirà a reintegrare il coefficiente di adeguatezza patrimoniale dell’emittente, pur non fornendo liquidità aggiuntiva. Data l’evidente subordinazione delle opzioni incorporate nei titoli, che riflettono le esigenze degli emittenti, è necessario offrire in cambio spread creditizi maggiori; questa classe di attivi frutta quindi rendimenti relativamente elevati. Attualmente lo spread medio dei CoCo offerto dalle banche europee supera di poco i 424 punti base (pb).1
È una classe di attivi relativamente nuova. Qual è la sua storia?
H.K.: L’emissione di CoCo risale alla crisi finanziaria del 2008 e aveva lo scopo di rafforzare i bilanci delle banche europee e migliorarne il coefficiente di solvibilità per soddisfare i requisiti patrimoniali previsti da Basilea III. Da allora questi strumenti sono diventati parte integrante dell’evoluzione delle riforme normative che hanno portato a una netta riduzione del profilo di rischio delle banche, a un’adeguatezza patrimoniale di gran lunga migliore e a una minore volatilità implicita del capitale. L’attuale mercato dei CoCo vale EUR 200 mrd.1
Rispetto ad altri segmenti creditizi, le obbligazioni convertibili contingenti occupano una nicchia relativamente piccola. Perché questa classe di attivi non si è sviluppata maggiormente?
R.W.: Oggi la maggior parte delle principali banche europee soddisfa gran parte dei requisiti di adeguatezza patrimoniale; ciò renderebbe le ulteriori emissioni estremamente costose e ridurrebbe ancor di più il margine netto d’interesse. Siamo convinti che in futuro l’attività di emissione rallenterà e sarà prevalentemente orientata a rifinanziare i titoli in circolazione. Dal punto di vista degli investitori, il mercato dei CoCo è meno affollato – vista la sua complessità e gli aspetti di natura tecnica (ad es., i tagli elevati) – e quindi le obbligazioni convertibili contingenti costituiscono un’ottima opportunità d’investimento.
A marzo 2020 le obbligazioni convertibili contingenti hanno subito una forte correzione, più pronunciata rispetto alla maggior parte degli altri segmenti creditizi. Perché?
H.K.: I motivi principali che hanno innescato un calo delle valutazioni a marzo 2020 sono la paura di forti perdite su crediti, l’incertezza sull’autorizzazione ai pagamenti delle cedole sui CoCo, la mancanza di liquidità e i maggiori rischi di proroga. Riteniamo, tuttavia, che l’attuale crisi da COVID-19 si distingua nettamente dalla crisi finanziaria del 2008, quando le banche erano sottocapitalizzate ed erano fonte di rischio sistemico. Oggi gli istituti di credito sono più preparati a far fronte a un rallentamento economico e sono entrati nell’attuale fase da una posizione di forza, con coefficienti medi di Common Equity Tier 1 (CET1) al 14% rispetto al 7% del 2007.