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La generazione di rendimenti reali per gli investitori in uno scenario post-ZIRP

Gli investitori hanno appena vissuto il peggior contesto di mercato per gli investimenti tradizionali in oltre 40 anni. Di fronte a loro si prospettano un’inflazione continua, tassi d’interesse elevati, un peggioramento delle condizioni creditizie e la recessione.

8 dicembre 2022

Andrew Jackson

Head of Fixed Income

Oggi più che mai appare importante fare un passo indietro e osservare i sommovimenti tettonici che si sono formati in questi ultimi anni. L’era post-ZIRP (politica monetaria a tasso zero) e la progressione della deglobalizzazione potrebbero avere conseguenze negative per le performance dei portafogli se gli investitori si lasciano cogliere impreparati. Andrew Jackson, Head of Fixed Income di Credit Suisse Asset Management, spiega in che modo, a suo avviso, gli investitori dovrebbero allocare gli attivi in chiave strategica in previsione di un potenziale mutamento di paradigma.

La caccia al rendimento è finita, inizia quella ai rendimenti reali

Nel corso dell’ultimo decennio abbiamo assistito all’azione più coordinata e senza precedenti mai intrapresa dalle banche centrali mondiali. Le politiche su quantitative easing e tassi d’interesse zero (o quasi zero) delle principali economie sono state una rete di sicurezza e un dispositivo di controllo dell’inflazione per tutti gli attivi di rischio. A prescindere dallo shock macroeconomico, la risposta è stata di ridurre i tassi d’interesse o di pompare nuovamente i mercati. Nel 2022, però, è accaduto l’impensabile: con le banche centrali impegnate a combattere le forze inflazionistiche il problema ora sono i rialzi dei tassi d’interesse. Ci troviamo quindi in un anno in cui il tradizionale portafoglio 60 : 40 ha prodotto il suo scenario peggiore, e questo ancor prima che la maggior parte delle economie sia entrata in recessione. In prospettiva futura, è importante essere consapevoli di potenziali ulteriori effetti dolorosi. E come se tutto questo ancora non bastasse, l’attuale situazione dei tassi d’interesse implica per la maggior parte degli investitori che ottenere rendimenti reali positivi è diventato più difficile di almeno il 3,5%.

Grafico 1: Le esportazioni delle economie avanzate come quota di PIL

Fonte: Credit Suisse, FMI, Bloomberg

Con la crescente importanza del reshoring in un mondo deglobalizzato si affacciano nuovi venti contrari

L’invasione russa dell’Ucraina è sopraggiunta all’indomani del significativo raffreddamento delle relazioni tra Cina e Stati Uniti degli ultimi anni. La pandemia di COVID-19 ha evidenziato le vulnerabilità delle supply chain globali. Governi e società ora stanno cercando modi per gestire meglio le dipendenze esterne. In un tale contesto, il dibattito su una eventuale retrocessione della globalizzazione è in pieno svolgimento ed esistono alcuni indicatori che potrebbero quanto meno essere visti come segnali d’avvertimento per l’investitore attento. Il commercio come quota di PIL, cresciuto costantemente dalla metà degli anni Ottanta del secolo scorso, si è stabilizzato dalla grande crisi finanziaria (v. grafico 1). Le barriere commerciali stavano aumentando con l’imposizione dei dazi sotto la presidenza Trump e la politica di isolazionismo “America First” non si è ancora del tutto invertita. Pur senza andarsene dalla Cina, un ampio numero di multinazionali occidentali ha diversificato le proprie linee produttive in paesi come Vietnam e India. Il desiderio di produrre in luoghi più vicini a quelli in cui le merci sono consumate – il cosiddetto fenomeno del reshoring – sta acquisendo una crescente importanza, mentre la parola chiave di un mondo bipolare potrebbe diventare friend-shoring, indicante la rilocalizzazione della produzione in paesi “amici” più affini per valori.

La deglobalizzazione produrrebbe ulteriori effetti inflazionistici

Se la globalizzazione fosse deflazionistica, sarebbe ragionevole aspettarsi che il contrario sia inflazionistico. A nostro parere, la deglobalizzazione potrebbe portare a una minore efficienza e a un calo di produttività, un aumento dei prezzi generali attraverso costi di manodopera e fattori produttivi più elevati e una compressione dei margini. A sua volta, l’inflazione potrebbe in una prima fase aumentare prima di stabilizzarsi su un livello più alto nel nuovo equilibrio. Questo modello si è in parte realizzato quest’anno quando le principali economie sviluppate hanno vissuto il livello di inflazione più alto in oltre 40 anni. In questa fase, è decisamente prematuro prevedere un ritorno dell’inflazione ai suoi livelli pre-pandemici oppure il raggiungimento di un nuovo e più elevato livello di equilibrio. C’è tuttavia un’osservazione che possiamo fare con maggiore certezza a nostro avviso e riguarda l’emergere di un mondo bipolare.

Divergenza globale

Nel 2023, una marcata divergenza nella crescita economica, nei tassi ufficiali e nei mercati finanziari porterà probabilmente a nuove sfide e opportunità per gli investitori. Leggi le nostre ultime view.

L’emergere di un mondo bipolare è esacerbato da un maggior rischio di conflitto militare

Febbraio 2022 può passare alla storia come un momento determinante, un punto di flessione, quando il mondo ha iniziato a separarsi tra ovest – i Paesi democratici guidati dagli Stati Uniti e i suoi alleati – ed est, un mondo autocratico guidato da Cina e Russia.1 A nostro avviso, tuttavia, erano anni che queste tensioni si andavano forgiando. Ci troviamo al momento in una situazione in cui la Cina sta emergendo come il Paese che sfida la potenza costituita, cioè gli Stati Uniti. Obiettivo della Cina è riorganizzare l’ordine globale in un sistema più capace di riflettere l’importanza del Paese nel mondo e più in sintonia con i suoi valori. La storia suggerisce che una situazione geopolitica dove l’egemone viene sfidato è per natura instabile. Allo stesso tempo, il populismo si sta diffondendo sempre più nelle democrazie mentre i Paesi autocratici stanno assistendo a una concentrazione di potere – entrambi sviluppi che minano la stabilità globale.

L’asset allocation strategica dovrebbe prepararsi per un cambio di rotta e la prudenza è d’obbligo

Un radicale cambio di traiettoria sarebbe prematuro per gli investitori. L’ossessione del mercato per i pivot, per la realizzazione di un guadagno dopo un calo del mercato azionario (buying the dip) e per le previsioni di riprese a V è un problema per le banche centrali. Affrontare l’inflazione implicherà scelte dolorose per le economie, e per estensione i mercati, quella stessa inflazione che i fautori del dip buying reputavano transitoria solo un anno fa. Esiti positivi sono possibili ma rimane la significativa possibilità di un profilarsi all’orizzonte di esiti nettamente peggiori. C’è da chiedersi se i membri dei consigli direttivi delle banche centrali non abbiano espresso la loro aggressività nelle ultime settimane solo allo scopo di continuare a ricordarci questo dato. Nel frattempo l’asset allocation strategica dovrebbe come minimo iniziare a prepararsi per un radicale mutamento nell’ordine mondiale. Ci sono diversi segnali d’avvertimento che ci ricordano periodi difficili e che non possono essere ignorati. Quindi, che fare? Gli investitori dovrebbero continuare a monitorare la situazione da vicino per vedere come si evolve. Gli indicatori chiave da osservare sono quelli economici, politici e sociali. In passato, ad esempio, un aumento della spesa militare unito a una riduzione degli scambi economici è stato un preludio al conflitto militare. Analogamente, una concentrazione di potere senza o con pochi incentivi a sollevare questioni critiche (come la libertà di parola) ha la tendenza a creare una cattiva gestione economica e tensioni sociali. È quindi opportuno procedere con cautela.

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I rendimenti reali saranno difficili da trovare, il rischio non è scomparso e gli attivi reali dovrebbero essere favoriti

Siamo dell’opinione che, per gli investitori a lungo termine, il punto chiave risieda nell’individuare quali tipologie di attivi possano offrire buone performance e quali invece verrebbero penalizzate nel caso di una lunga e grave recessione. Quest’affermazione si basa sull’ipotesi di uno scenario di recessione breve e brusca negli Stati Uniti e di una recessione più lunga e mite in Europa con un rallentamento globale commisurato. In un tale scenario, c’è una miriade di attivi di rischio capaci di generare performance buone e in maniera relativamente costante. Esiste tuttavia la possibilità importante che tale scenario sia eccessivamente positivo. In uno scenario ribassista o fortemente ribassista (non dimentichiamo che quasi nessuno aveva previsto che l’inflazione sarebbe salita a questi livelli), i mercati dovranno riprezzarsi in modo estremamente significativo in alcune classi di attivo. A nostro avviso, gli attivi reali come le materie prime, l’oro, le obbligazioni indicizzate all’inflazione, gli immobiliari selettivi e le azioni dovrebbero essere favoriti. Parti relativamente sonnolente del reddito fisso offrono un rendimento molto migliore per il rischio e, nei portafogli, agiremmo con cautela alla luce del trend della deglobalizzazione. La gestione attiva sarà preziosa perché in un contesto di deglobalizzazione le multinazionali risulterebbero penalizzate mentre le imprese con focus commerciale nazionale beneficerebbero. 

Infine, gli investitori dovrebbero decidere quando è il momento di cambiare traiettoria, una decisione che andrebbe basata sulla probabilità, tenendo conto della storia e dei relativi premi al rischio cross-asset. A seconda delle valutazioni, come i premi al rischio, potrebbe valere la pena assumere alcuni rischi a dispetto della difficile situazione in corso. Per contro, altre classi di attivo potrebbero dover essere del tutto ignorate perché i premi al rischio non riflettono i futuri percorsi del rischio. Come persone e istituti responsabili, dobbiamo agire e prepararci per un esito positivo. Allo stesso tempo, dovremmo iniziare a pianificare il giusto mix di attivi con l’obiettivo di proteggere i nostri portafogli dalle conseguenze negative di una recessione grave protratta e da quelle derivanti dall’emergere della deglobalizzazione e di un mondo bipolare.

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1  Il 12 ottobre 2022, il voto dell’Assemblea generale delle Nazioni Unite di condanna dell’annessione di parti dell’Ucraina da parte della Russia traccia un quadro chiaro:143 paesi hanno votato a favore, 5 contro e 35 si sono astenuti, inclusa la Cina.

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