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Questi sono tempi difficili per i professionisti dell’investimento. Devono gestire i rischi, migliorare i rendimenti e mantenere gli investitori pazienti in tempi di incertezza. In più, l’inflazione è tornata dopo 40 anni di assenza.
20 dicembre 2022
In questo momento occorrono strumenti e soluzioni innovative. Una di queste potrebbe essere rappresentata dalle obbligazioni convertibili. Questi titoli straordinari sono unici nel loro genere. Ciò che li distingue è che possono essere convertiti in azioni della società emittente, e questo conferisce loro un potenziale di rialzo illimitato
Nel lungo periodo le obbligazioni convertibili sono note per offrire rendimenti simili a quelli azionari con un profilo di volatilità più basso, che può limitare il rischio di ribasso durante un sell-off del mercato. Dal punto di vista del reddito fisso, i titoli convertibili offrono una significativa ottimizzazione del rendimento e una bassa correlazione con i tassi d’interesse, oltre a conferire una maggiore diversificazione a un portafoglio a reddito fisso.
Ma ciò che rende interessanti le obbligazioni convertibili in questo contesto di mercato è il loro comportamento. In un mondo post pandemico in cui l’inflazione e i tassi d’interesse sono in aumento, insieme ai timori di recessione e alle prospettive economiche estremamente incerte, è difficile prevedere la direzione del mercato. Ne abbiamo avuto prova nella prima parte del 2022, quando i mercati azionari e obbligazionari sono stati segnati all’unisono da un brusco sell-off.
Di conseguenza c’è una forte domanda di strategie d’investimento asimmetriche che contribuiscano a limitare ulteriori perdite, offrendo al contempo una certa partecipazione al rialzo. Questo è esattamente ciò che le obbligazioni convertibili possono offrire.
Analizziamo la situazione in dettaglio. Osserviamo il grafico 1. Uno dei vantaggi di detenere obbligazioni convertibili è che offrono una partecipazione al rialzo quando il mercato dei titoli sale. Tuttavia, questo aspetto è meno importante nel contesto attuale, poiché i mercati azionari hanno subito una significativa correzione quest’anno.
L’aspetto più interessante è il bond floor offerto dalle obbligazioni convertibili, che consente agli investitori di proteggersi dal rischio di ribasso (Si veda il grafico 1 – la linea verde tratteggiata). Il bond floor - lo ricordiamo - è una barriera di prezzo inferiore per l’obbligazione convertibile. Equivale al valore attuale del cash flow futuro se l’opzione di conversione non viene esercitata.
Se l’obbligazione convertibile è “out of the money”, si comporta come un’obbligazione societaria convenzionale, con variazioni dei tassi d’interesse e della qualità del credito maggiormente in grado di influenzare la determinazione dei prezzi. Tuttavia, il titolare di un’obbligazione convertibile ha il diritto, ma non l’obbligo, di convertire l’obbligazione in azioni. Pertanto, in un contesto di mercato negativo prolungato, il diritto di conversione non sarà esercitato e l’obbligazione sarà rimborsata al valore nominale.
Grafico 1: Le obbligazioni convertibili offrono un payoff asimmetrico
Infatti, al 31 ottobre 2022, un’obbligazione convertibile su quattro era negoziata a un prezzo inferiore all’80% e una su cinque offriva un rendimento superiore al 10%. L’aspetto piuttosto incoraggiante è che gli emittenti di obbligazioni convertibili tendono a presentare bilanci “puliti” e privi di leva finanziaria. Attualmente quasi la metà degli emittenti di obbligazioni convertibili scambiate al di sotto dell’80% non ha altro debito in bilancio oltre ai titoli convertibili, e la maggior parte di essi è stata emessa a tasso zero o con cedole molto basse negli anni 2020 e 2021, quando i tassi erano ancora molto bassi. Per questo motivo per molti emittenti le spese legate agli interessi sono relativamente basse e il rifinanziamento per il momento non rappresenterà un problema.
Un altro aspetto importante da sottolineare è che storicamente le obbligazioni convertibili tendono a sovraperformare le azioni nei periodi di elevata volatilità dei mercati azionari. Per contro i titoli convertibili tendono a sottoperformare nei periodi di bassa volatilità. Come mostra il grafico 2, la volatilità del mercato è aumentata gradualmente dall’inizio dell’anno.
In questo tipo di contesto il principale fattore di rendimento è la protezione dai ribassi fornita dalla componente obbligazionaria, poiché una maggiore volatilità tende ad essere associata al calo dei prezzi delle azioni. È interessante notare che l’impatto negativo sul valore dell’opzione è parzialmente mitigato dalla maggiore volatilità, che, ceteris paribus, aumenta il valore dell’opzione propria dell’obbligazione convertibile (Cfr. grafico 2).
Grafico 2: Le obbligazioni convertibili sovraperformano le azioni quando la volatilità tende a salire
Da un punto di vista cross-asset le obbligazioni convertibili, insieme alle azioni e alle obbligazioni tradizionali, hanno registrato un calo nel primo semestre del 2022. Ciò si spiega con vari motivi. La funzione di determinazione dei prezzi del bond floor che hanno i titoli convertibili è stata messa sotto pressione. Il problema è che sia il rischio di tasso d’interesse sia il rischio di credito sono aumentati di pari passo nella prima metà del 2022.
Il valore teorico del bond floor, che dipende sia dai tassi d’interesse sia dal rischio di credito, si è spostato più in basso. Ciò ha ridotto la protezione al ribasso di cui gli investitori solitamente godono con le obbligazioni convertibili. Le obbligazioni convertibili tendono inoltre a essere emesse da società small e mid cap a elevata crescita. Questo segmento è stato particolarmente colpito durante la correzione azionaria verificatasi nella prima metà del 2022.
Sebbene le obbligazioni convertibili abbiano avuto difficoltà nella prima metà del 2022 su base relativa, abbiamo assistito a una significativa stabilizzazione nella seconda metà di quest’anno. La classe di attivi è rimasta ampiamente in territorio positivo e la correlazione con le azioni globali e le obbligazioni tradizionali si è ridotta. Riteniamo che questa forza relativa possa persistere più a lungo a causa dell’attuale profilo di rischio della classe di attivi.
A causa della recente correzione, l’universo offre un profilo unico di obbligazioni profondamente scontate con un rendimento positivo e il diritto a lungo termine di convertire le obbligazioni se le condizioni di mercato diventano più favorevoli. Se il mercato rimane sotto pressione, l’attuale mix di profili creditizi e un segmento bilanciato convesso superiore al 50% offriranno un percorso rischio-rendimento più stabile di quello registrato di recente.
Dall’altro lato i multipli di prezzo delle azioni sottostanti sono scesi nel 2022, gli spread creditizi si sono ampliati e le valutazioni delle obbligazioni convertibili rimangono convenienti. Probabilmente parametri di rischio come la duration, la sensibilità azionaria e il bond floor fornito dalle obbligazioni convertibili sono in combinazione tra loro storicamente economici e offrono un buon punto d’ingresso nella classe attivi.
Per gli investitori che continuano a ritenere che le prospettive di mercato rimangano incerte, le obbligazioni convertibili rappresentano un’opzione interessante, in quanto consentono loro di partecipare ai guadagni del mercato azionario in caso di ulteriore ripresa dei mercati. Allo stesso tempo, le obbligazioni convertibili offrono un certo grado di protezione del capitale e di diversificazione nel contesto di portafoglio globale.
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