Articolo

Commento del PM: attenzione ad ascoltare le voci infondate (e i propri preconcetti)

Ci troviamo ancora una volta in una fase molto interessante dei mercati finanziari. Negli ultimi vent’anni, rispetto ai miei colleghi, mi è capitato di adottare visioni estreme più in termini di avversione al rischio che non di ricerca del rischio, per questo molti di loro mi considerano «ribassista ». In effetti, per molti anni ho cercato costantemente di «autoregolarmi» per assumere un orientamento ribassista automatico.

8 giugno 2023

Andrew Jackson

Responsabile Fixed Income

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Ora, però, ho cambiato atteggiamento. Piuttosto, riconosco che la mia consapevolezza dei rischi può allontanarmi dall’opinione più diffusa, anche per lunghi periodi. Due importanti precisazioni: in realtà sono molto ottimista riguardo ai mercati del reddito fisso (in particolare quelli meno rischiosi dal punto di vista del credito). Tuttavia, il fatto che i mercati sembrino muoversi quasi inconsapevolmente verso una potenziale crisi mi fa apparire ribassista anche solo per la mia capacità di riconoscere l’esistenza del rischio e ammettere che, se si verificasse una drastica correzione, potrebbe avvenire così rapidamente da farmi assumere un approccio rialzista sulle componenti più liquide e rischiose.

Non bisogna credere agli eccessi: siamo ancora nei limiti della normalità

Come abbiamo scritto nel nostro ultimo articolo, chiunque legga la stampa finanziaria è portato a credere che siamo già in territorio problematico. Ultimamente le parole chiave sono «recessione…», «crisi…», «volatilità…». I mercati, però, non sono dello stesso avviso. Per riflettere una maggiore percezione del rischio, gli spread sul credito ad alto rendimento – un indicatore del sentiment degli investitori – dovrebbero essere insolitamente ampi. Finora, invece, i nostri due principali indici del credito ad alto rendimento dei mercati sviluppati sono ben all’interno di quello che si potrebbe definire un «intervallo normale». Di sicuro non stanno affatto riflettendo l’isteria paventata dai commentatori, né l’inasprimento delle condizioni di credito che ci aspettiamo di vedere. In Europa, il Markit iTraxx Crossover, un indice composto da credit default swap sugli emittenti ad alto rendimento più liquidi, è all’incirca al 73° percentile e, sebbene sia lontano dalla media aritmetica e dalla mediana, è perfettamente in linea con i livelli del terzo trimestre del 2022 e molto al di sotto di quelli osservati nel terzo trimestre del 2011 o durante la crisi finanziaria globale.

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Spread di credito attuali più ampi della media storica, ma ben al di sotto del territorio di «crisi»

Distribuzione degli spread crossover dal lancio

The image illustrates data presented in the material. — Fonti: Credit Suisse Asset Management, Bloomberg Dati ad aprile 2023

Eppure, ci sono sempre più persone che prestano attenzione ai nostri commenti più ribassisti, notando la nostra cautela riguardo all’inasprimento delle condizioni di credito e alle probabili conseguenze di un ciclo del credito. Questo, insieme al livello leggermente più elevato di discriminazione all’estremità più bassa della gamma di rating, giustifica il nostro timore che un’eventuale profonda stretta creditizia possa comunque essere ritenuta «regolare» invece che scatenare il panico.

Bias comportamentali

Bias dell’efficace previsione dell’andamento del mercato

Presumere che il corso di ieri fosse quello «giusto» nonostante i fondamentali

Bias della finestra aperta

Se non si coglie il nesso fra volatilità e liquidità; le finestre si chiudono proprio quando servono aperte

Bias dello scommettitore fortunato

Porre troppa enfasi su un track record basato sui mercati rialzisti, trascurando la gestione del rischio

Bias della percezione gaussiana

Se si interpretano tutte le distribuzioni attraverso la lente dell’esperienza umana, il reddito fisso è una classe di attività asimmetrica e leptocurtica

Essere consapevoli delle influenze

Invece di elencare tutti i cosiddetti «bias», cioè gli aspetti che possono influenzare le nostre decisioni, vorrei soffermarmi sugli aspetti a mio avviso più rilevanti che vale quindi la pena esaminare, e su uno in particolare che ritengo di grande attualità.

Il bias finale si potrebbe a mio avviso definire «mancanza di uno storico rilevante». Cercherò di descriverlo attraverso un’ipotetica conversazione fra un potenziale investitore e un professionista del mercato finanziario all’interno di una determinata classe di attività.

Investitore (INV): Qual è la sua attuale allocazione alla classe di investimento XYZ?
Professionista del mercato finanziario (PMF): Netto sovrappeso.

INV: Perché un sovrappeso così elevato?
PMF: Offre un premio rispetto al credito societario pubblico investment grade liquido e presenta livelli di volatilità inferiori. Anche i fondamentali del credito sono molto solidi e le operazioni di emissione sono molto conservative.

INV: Ok, sono d’accordo con la sua prima affermazione. Anche se mi preme sottolineare che il premio forse non è così elevato e, anzi, è inferiore al recente movimento degli spread nel settore del credito investment grade. Ma mi spieghi meglio la questione della mancanza di volatilità e dei fondamentali di alta qualità.
PMF: In passato, questa classe di attività ha registrato una volatilità di appena il 3%.

INV: Per avere una volatilità così bassa deve trattarsi sicuramente di una classe di investimento illiquida che effettua poche negoziazioni.
PFM: No, il motivo dell’assenza di ribassi è che c’è sempre qualcuno che detiene elevata liquidità in attesa di acquistare qualsiasi titolo che scambi a meno di 95 centesimi di dollaro USA. Di fatto, la quantità di «dry powder», cioè le riserve di capitale non ancora investite, è attualmente ai massimi storici.

INV: E i fondamentali del credito?
PMF: Il tasso di default medio a lungo termine è inferiore al 3%, con un tasso di recupero medio dell’80% circa.

INV: Sembra allettante. Un’ultima domanda prima di investire. Da quanto tempo esiste questa classe di attività?
PMF: È nata subito dopo l’ultimo ciclo di credito.

Sono abbastanza sicuro che vi siano già venuti in mente uno o più ambiti dell’universo del reddito fisso che ben si adattano a questo esempio. La caccia al rendimento da parte degli investitori, il crescente valore attribuito al premio per l’illiquidità (seppur raramente, se non mai, quantificato) e il desiderio delle banche di ridurre l’effetto leva hanno fatto emergere alcune nuove classi di attività nell’universo del reddito fisso. Queste sottoclassi di investimento tendono a essere private, hanno finora registrato bassi livelli di volatilità e probabilmente hanno caratteristiche nascoste da parecchi dei bias menzionati prima (se non da tutti). Se desiderate ulteriori informazioni sul tema, non esitate a contattarci.

Nel frattempo, ricordate di fare attenzione ai vostri bias e in particolare alla mancanza di uno storico rilevante, perché la fase di default, fallimento e inasprimento del ciclo di credito è ormai alle porte.

Strategia d’investimento reddito fisso di Credit Suisse Asset Management

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