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Perché siamo rialzisti sulle obbligazioni investment grade nel 2023

Nel contesto degli attuali dati sull’inflazione e delle recenti fluttuazioni positive dei mercati, Credit Suisse Asset Management conferma una view di medio termine fortemente rialzista sull’obbligazionario.

27 gennaio 2023

Andrew Jackson

Head of Fixed Income

Ci piace molto...

...il po­ten­ziale di rial­zo dei ti­to­li ob­bli­ga­zio­na­ri in­vest­ment grade sem­pli­ci.

...lo scenario di base dell’obbligazionario investment grade.

...la protezione dal ribasso offerta dall’obbligazionario investment grade..

Perché tutto questo è invece così poco apprezzabile per un Head of Fixed Income? Perché in oltre vent’anni, abbiamo assunto raramente una posizione che avesse così poche sfumature e così pochi avvertimenti – e che fosse inoltre così ottimista. È indubbio che esistano altre classi di attivi e persino parti dell’universo obbligazionario più ampio con un potenziale di rialzo maggiore. Ci sono classi di attivi che possono anche offrire una protezione maggiore in fasi di recessione profonda o in periodi prolungati di inflazione moderata. Come prodotto nel suo insieme, tuttavia, e anche dopo aver generato grandi rendimenti da quando abbiamo scritto l’ultima volta, le noiose e semplici obbligazioni societarie standard investment grade sembrano un’ottima opzione. I fattori tecnici sono forti, i fondamentali vanno bene e il valore relativo raramente ha superato i livelli odierni.

I rischi permangono anche se l’inflazione sembra apparentemente aver cambiato direzione

Dal nostro ultimo articolo a dicembre, l’inflazione ha evidenziato un miglioramento significativo, concertato e coordinato. Un risultato, questo, sostanzialmente ascrivibile a quei fattori di base che all’inizio hanno fatto aumentare l’inflazione e che poi si sono rapidamente invertiti, come quelli legati all’energia e alle interruzioni delle filiere produttive. I mercati del lavoro nel mondo si confermano molto forti e intravediamo i primi segnali del fatto che l’inflazione dei prezzi in relazione ai salari potrebbe essere un pernicioso elemento di disturbo suscettibile di mantenere alta l’inflazione generale. Le banche centrali nel mondo hanno dovuto dar prova di rigore sia nelle parole che nei fatti per cercare di evitare che i mercati ipotizzassero degli imminenti cambi di rotta. In parte, ovviamente, questo è per evitare il realizzarsi della profezia autoavverante dell’inflazione, ma in parte, sicuramente, è anche perché gli istituti centrali sono intervenuti con misure insufficienti e tardive quando l’inflazione aveva dato le sue prime avvisaglie. Tra gli interventi recenti delle banche centrali spiccano quelli della Bank of Japan, i cui sviluppi sono per noi oggetto di un’attenta osservazione perché prevederne la traiettoria futura è molto difficile. Il voto in pagella di fine 2022 per le banche centrali è «soddisfacente». La prima metà dell’anno è stata burrascosa, mentre la seconda è stata segnata da miglioramenti in termini sia di sforzi che di risultati.

I nostri timori principali in tema di rischio rientrano in generale in quattro categorie:

Effetti del ciclo del credito

Imprese sottostanti eccessivamente indebitate

Insolvenze dei consumatori

Aree meno liquide dei mercati obbligazionari

Il grafico illustra l’evoluzione dei tassi di insolvenza statunitensi relativi ai prestiti per l’acquisto di automobili e ai pagamenti delle carte di credito negli ultimi 20 anni. Il termine «insolvenza» si riferisce allo stato di essere in ritardo con i pagamenti. Quando un mutuatario è insolvente, non ha rispettato i suoi obblighi finanziari, ad esempio quelli legati a un finanziamento che gli è stato erogato. I mancati pagamenti finanziari, se non effettuati, spesso portano a inadempimento. Il tasso di insolvenza di norma sale in periodi di crescita economica debole o negativa e di crescente disoccupazione, e viceversa. Elevati tassi di insolvenza rappresentano un problema per la redditività di un sistema bancario e le singole banche in genere reagiscono al peggioramento delle prospettive economiche inasprendo le condizioni di credito così da cercare di contenere le potenziali perdite.

Banche commerciali statunitensi
Tassi di insolvenza per prestiti auto e carte di credito, in %
 

Fonte: Credit Suisse. Dati al 30.12.2022

Il ciclo del credito
I cicli del credito assumono le forme e le dimensioni più varie: a volte sono rapidi e mirati, occasionalmente hanno andamenti lenti e sono pervasivi. Il dato costante, comunque, è che non possono essere evitati. Sono il sintomo di un elemento comportamentale della finanza. Ci aspettiamo di iniziare a vedere tali effetti nel T1 2023 e ne monitoreremo da vicino l’evoluzione. Gli inadempimenti (anche in piccola misura) e le insolvenze tendono a essere i primi segnali di un’accelerazione degli inasprimenti. Lo abbiamo già fatto notare nel nostro ultimo articolo.

A solo scopo illustrativo.
Siamo solo agli inizi della fase di inasprimento del ciclo del credito. Le cose possono sicuramente anche peggiorare.

Essendo noi stessi investitori obbligazionari, spesso ci confrontiamo con i membri dei team che gestiscono gli investimenti obbligazionari dei nostri clienti. Quello che sentono dire dagli altri gestori, sfidando la nostra view di base, è che «nell’high yield va tutto bene». Una visione che noi però non sottoscriviamo. Scorgiamo infatti segnali di covenant meno rigorosi, potenziali di recupero minore e, cosa più importante, un effetto leva sempre più insinuante. Di tutti i fondamentali che monitoriamo, questo è il più importante. Ci aspettiamo la riapertura del mercato delle nuove emissioni sarà un banco di prova in merito. Approfondiremo la questione il prossimo mese.

In passato, se uno voleva scorgere i primi segnali di stress e difficoltà nelle economie, doveva guardare le banche e i loro accantonamenti. L’emergere della cartolarizzazione ci ha consentito di monitorare il comportamento dei consumatori più da vicino (per quelli fra di voi che hanno visto «La grande scommessa», ci stiamo riferendo ai dati delle rimesse). I debiti delle carte di credito e i prestiti per le auto sono in genere il canarino nella miniera di carbone. Lì ora sembra andare tutto bene, ma in modo inquietante. Con la prossima edizione vi forniremo un’analisi dei reporting delle banche del T4 2022.

È una questione che desta massima preoccupazione. Non solo non abbiamo quasi visto svalutazioni in questo settore, ma ci sono anche state rivalutazioni minime (se non addirittura nessuna) dei premi per il rischio di credito nelle sacche meno consolidate. Questa è per noi un’area di crescente preoccupazione.

Reddito fisso

Credit Suisse Asset Management è un gestore attivo leader nel settore del reddito fisso e delle valute. Grazie a team d’investimento altamente specializzati, siamo in grado di offrire soluzioni innovative e personalizzate.
 

La dispersione e il settore da evitare

Se e quando vediamo un ciclo del credito prendere piede, ci attendiamo che questo colpisca in maniera sproporzionata in uno o un piccolo numero di settori. Le banche europee sono al centro di grandi discussioni a questo riguardo, ma noi riteniamo che nonostante la loro storia di problemi e volatilità e nonostante l’effetto di una recessione sulle economie europee, le banche appaiano robuste. Un aumento della dispersione sarebbe un segno positivo e non c’è dubbio che la volatilità persisterà nel 2023, quindi questo aiuterà a scuotere l’albero della dispersione. Se le banche non sono il settore da evitare, saranno una delle sottoclassi di attivo da detenere. Per chi costruisce un portafoglio di attivi obbligazionari con approccio Barbell ci sono cose ben peggiori che includere un’allocazione in AT1 europee di banche blue chip.1

 

Un rendimento interessante rispetto ad altre classi di credito

Confronto rendimento-duration delle classi di credito
 

Fonti: BofA Merrill Lynch, Credit Suisse
Dati al 31.12.2022
Lo yield to worst indicato è calcolato al 31 dicembre 2022 e non tiene conto di costi, variazioni del portafoglio, fluttuazioni di mercato e potenziali insolvenze. 

Altri potenziali candidati per quella rischiosa (o non amata) parte del bilanciere includono i titoli ibridi societari e alcune delle aree più volatili dei ME.2 La chiave non è trovare le azioni favorite dalle stime di consenso, ma piuttosto qualcosa dove i fondamentali siano migliori della percezione corrente di mercato. Tratteremo entrambi i temi il prossimo mese parlando del nostro portafoglio ideale per il 2023 e oltre.

Che si tratti di auto, TMT,3 imprese edili, finanziari o energia nel 2020, c’è quasi sempre un settore che viene penalizzato e che fondamentalmente si rivaluta attraverso un ciclo del credito. Tale settore assiste a inadempimenti più elevati e riprese minori, e si porta poi le cicatrici nel ciclo successivo. Questo è un risultato naturale del fatto che le banche e gli altri finanziatori devono concentrarsi su ristrutturazioni, riprese e negare finanziamenti ai settori nel mirino per un certo periodo di tempo. Analizzando i nostri portafogli, al momento non balza agli occhi nessun singolo candidato. Per tale motivo, manteniamo un approccio di gestione del portafoglio molto disciplinato, evitando tutto quanto possa sollevare anche il più piccolo dubbio. Non è questo il momento di speranze o esuberanze irrazionali.

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – Investment Grade
 

A solo scopo illustrativo
Fonte: Credit Suisse. Al 6 gennaio 2023

CSAM Fixed Income Investment Strategy
Risk appetite – High Yield
 

A solo scopo illustrativo
Fonte: Credit Suisse. Al 6 gennaio 2023

Punti principali

Riassumendo, di fronte agli attuali dati sull’inflazione e alle recenti fluttuazioni positive dei mercati, ci ritroviamo a confermare una view di medio termine fortemente rialzista sull’obbligazionario, pur con un crescente orientamento verso la semplicità e la liquidità.

Ci sentiamo molto a disagio a indicare view così costruttive e ci attendiamo di poter fornire una valutazione molto più bilanciata e variegata il prossimo mese.

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1 Una «blue chip» è una società rinomata, consolidata e finanziariamente solida quotata in borsa. Le blue chip vendono prodotti e servizi ampiamente accettati.
2 Mercati emergenti
3 TMT è l’acronimo di «Tecnologia, Media e Telecomunicazioni»
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