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Il contesto dei tassi di interesse è destinato a rimanere volatile - che cosa devono sapere gli investitori

Le banche centrali in tutto il mondo stanno rialzando i tassi di interesse in maniera aggressiva nel tentativo di ridurre l’inflazione, ormai giunta ai suoi livelli più alti da decenni, inasprendo le condizioni finanziarie e aumentando la volatilità dei mercati. Ma per gli investitori il futuro potrebbe rivelarsi ancora più incerto perché le traiettorie economiche dei maggiori Paesi del mondo sono ora divergenti.

31 marzo 2023

Paul Hsiao

Director – Product Advocacy

In sintesi

Il grande esperimento dei tassi di interesse estremamente bassi sta giungendo al termine

I percorsi dei tassi ufficiali e i fondamentali economici sono idiosincratici per le maggiori economie mondiali, aumentando così la volatilità dei tassi d’interesse.

In questo contesto volatile, privilegiare le strategie a reddito fisso a gestione attiva. Gli investitori dovrebbero anche considerare le strategie azionarie difensive, meno correlate con il mercato generale.

I tassi, un tempo coordinati, sono ora divergenti

I tassi ufficiali sono destinati a raggiungere i livelli più alti da decenni nel 2023

Le banche centrali stanno rialzando i tassi in maniera aggressiva, mentre i fondamentali economici divergono sempre più

I percorsi dei tassi ufficiali delle banche centrali
(in %)

Nota: percorso dei tassi ricavato dalle previsioni di consenso degli economisti su Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Il grande esperimento dei tassi di interesse bassi sembra stia per terminare. In un contesto segnato da un’inflazione più elevata e rapide riprese economiche, le banche centrali nelle maggiori economie del mondo, ad eccezione della Cina, hanno rialzato i tassi per la prima volta da anni, in molti casi toccando i livelli più alti che si ricordino in tempi recenti. Molti investitori si attendevano che si verificasse una situazione analoga a quella successiva alla Grande Crisi Finanziaria, quando i tassi di inflazione e quelli ufficiali rimasero per un periodo a livelli bassissimi – dopo tutto, i driver economici a lungo termine non sono cambiati in modo sostanziale dal 2009 al 2021. Eppure, le difficoltà della catena di approvvigionamento, la ripresa accelerata del mercato del lavoro e la guerra in Europa hanno portato le pressioni inflazionistiche globali ad un punto di ebollizione. I tassi di inflazione globale in numerose economie hanno superato gli obiettivi delle banche centrali e sono rimasti costantemente alti per tutto il 2022.. L’inflazione, assente dopo la grande crisi finanziaria, ci ha travolto con tutto il suo impeto.

Per molti investitori è stato come trovarsi in territori del tutto inesplorati. In passato, era la Federal Reserve statunitense a tracciare la strada dei rialzi dei tassi a livello globale, seguita da un gruppo di altre banche centrali. Oggi, le maggiori economie del mondo presentano fondamentali economici idiosincratici e divergenti, che portano a percorsi di rialzo dei tassi diversi e a vari gradi di fiducia sul percorso da seguire.

Negli Stati Uniti, un’economia sorprendentemente robusta sostiene la traiettoria dei tassi della Fed

Una strada non dritta, ma chiara per la Federal Reserve

Heatmap dei fondamentali USA

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Le possibili traiettorie sui tassi ufficiali della Fed
(in %) 

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

A dispetto dei pessimisti, la dinamica economica negli Stati Uniti è rimasta sorprendentemente solida. Dall’ultimo report sul PIL è emerso che la crescita ha battuto le aspettative e ha raggiunto la media di un tasso annualizzato del 3% circa nella seconda metà del 2022, una percentuale nettamente più alta della media del 2,3% osservata durante la ripresa dopo la grande crisi finanziaria. Le aspettative di crescita sono anch’esse migliorate, con la revisione al rialzo delle previsioni per il 2023 del Fondo Monetario Internazionale (FMI) nel suo ultimo World Economic Outlook. Gli economisti intervistati da Bloomberg hanno ridotto le loro aspettative di una recessione indipendentemente dalla curva dei rendimenti.

Il mercato del lavoro in particolare è rimasto un pilastro di forza considerevole. Nonostante le notizie di annunci di licenziamenti in molti settori in difficoltà, il tasso di disoccupazione statunitense ha toccato il suo livello più basso da decenni, mentre l’economia ha raggiunto il punto in assoluto più vicino a quello della piena occupazione che la Federal Reserve ricordi di recente. Ma il dato forse più impressionante è che la crescita del lavoro rimane vigorosa, alimentando l’aumento continuo della spesa al dettaglio e delle pressioni inflazionistiche.

L’altro lato della medaglia di una crescita superiore alle aspettative e di un mercato del lavoro in fermento è l’impatto di tali fattori sui tassi di inflazione e di interesse. L’inflazione si è moderata negli Stati Uniti e ci siamo probabilmente lasciati alle spalle i picchi dei tassi annuali. Dietro a questo quadro generale se ne cela tuttavia un altro preoccupante per la Federal Reserve. Benché le pressioni esercitate da componenti inflazionistiche, come i costi energetici e di altre materie prime, si siano bruscamente attenuate negli ultimi mesi, l’inflazione dei servizi a esclusione dell’energia, una forma di inflazione cosiddetta «vischiosa» data la tendenza a persistere dei suoi effetti, corre a un ritmo oltre due volte più veloce rispetto al trend pre-Covid.

Alla luce di questi fondamentali, reputiamo altamente probabile lo scenario di base della Fed e privilegiamo leggermente uno scenario accomodante (o dovish, di tassi di interesse più bassi del previsto) rispetto a uno aggressivo (o hawkish, di tassi di interesse più alti del previsto) nel caso in cui l’inflazione si attenui più velocemente del previsto. Di conseguenza, il percorso dei tassi per la Federal Reserve è estremamente chiaro: spingersi più in alto prima di riavvicinarsi al tasso terminale della Fed del 2,75%. E anche se il percorso è angusto, è probabile che la Fed riuscirà dopo tutto a realizzare un «atterraggio morbido».

La BCE tra l’incudine e il martello

La BCE si trova in una situazione più difficile e incerta 

Heatmap dei fondamentali dell’Europa

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Le possibili traiettorie sui tassi ufficiali della BCE
(in %) 

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

La maggior parte dei responsabili politici direbbe che la stagflazione – un contesto economico segnato da una crescita lenta e un’inflazione elevata – è lo scenario in assoluto più indesiderato e difficile dal quale fuoriuscire. Il che è poi esattamente quello che si trovano ad affrontare in questo momento i responsabili politici in Europa. Rispetto alla solidità di fondo riscontrata negli Stati Uniti, la crescita in Europa dovrebbe, secondo le attese, contrarsi nella prima metà del 2023. Anche con un inverno più mite del previsto, la Germania, la più grande economia e motore di crescita dell'Eurozona, ha riportato dati sul PIL al di sotto delle aspettative nel T4 2022, e si aggiunge il fatto che il Paese si appresta a registrare due trimestri di contrazione consecutivi entro la fine del T1 2023 a causa della pressione combinata di tassi d’interesse elevati e prezzi energetici alti.

I mercati del lavoro a loro volta non stanno mostrando lo stesso tipo di forza di quelli statunitensi. Il tasso di disoccupazione della Germania, uno dei più bassi nell’Eurozona, è salito nella seconda metà del 2022 e, al 5,5%, rimane molto più alto del 3,4% registrato negli Stati Uniti. Altre economie nell’Area Euro, come la Grecia, continuano a esibire un tasso di disoccupazione superiore al 10%, rendendo difficili eventuali decisioni di rialzo dei tassi della Banca Centrale Europea perché la cura per un’inflazione elevata può costare piuttosto cara a economie dell’Eurozona già in condizioni di debolezza.

Ad aggravare le difficoltà dell'Europa c'è un problema più grave, quello dell’inflazione.  Benché il ritmo annuale sia sceso negli ultimi mesi, l’inflazione sta correndo più velocemente che negli Stati Uniti ed è molto più vicina al 10% che al target del 2% della BCE. Di conseguenza, la probabilità di livelli di tassi d’interesse più alti per più tempo nell’area dell’euro è relativamente alta: una marcata differenza rispetto agli anni delle politiche di tassi da zero a negativi dopo la grande crisi finanziaria. 

Un contesto di stagflazione nel Regno Unito pone probabilmente un limite ai rialzi dei tassi della BoE

Una probabile recessione pone un limite ai rialzi dei tassi della Bank of England

Heatmap dei fondamentali del Regno Unito

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Le possibili traiettorie sui tassi ufficiali della BoE
(in %) 

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

La crescita nel Regno Unito è persino più problematica. Il Paese ha riferito un tasso di crescita del PIL reale trimestrale pari o al di sotto dello zero per la seconda metà del 2022 e le aspettative di crescita si sono ridotte. Nonostante molte revisioni al rialzo per altre nazioni sviluppate nelle sue più recenti previsioni, il FMI ha rivisto al ribasso le previsioni di crescita 2023 per il Regno Unito. Gli esperti di previsioni si attendono ora una recessione in un contesto di controversie sindacali storiche, alti tassi di interesse e un’inflazione dolorosamente elevata.

L’aspetto positivo nell’economia del Regno Unito potrebbe essere il suo basso tasso di disoccupazione. Dagli altri indicatori del mercato del lavoro emerge tuttavia un quadro eterogeneo. Le richieste di sussidi di disoccupazione sono bloccate a un livello molto più alto rispetto alla tendenza pre-Covid, il che sicuramente non è segno di un mercato del lavoro teso, e il tasso di partecipazione alla forza lavoro rimane ben al di sotto della media degli ultimi due decenni. La Brexit ha inoltre reso più difficile per le imprese britanniche reperire manodopera in altre parti d’Europa, aggiungendo ulteriori sfide all'economia.

In questo contesto di stagflazione, a nostro giudizio sono del 50% le probabilità che la Bank of England segua il percorso atteso dagli esperti di previsioni e investitori, con picchi per i tassi compresi tra il 4 e il 5% nel 2023 prima di cadere nel 2024, con un orientamento accomodante laddove l’inflazione o la crescita dovessero rallentare più del previsto. 

Fondamentali invariati dietro un percorso di tassi stretto per la Cina

Improbabile cambiamento della politica e dei fondamentali della Cina fino al prossimo anno

Heatmap dei fondamentali della Cina

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Le possibili traiettorie sui tassi ufficiali della BOJ
(in %) 

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

In Cina, la crescita e l’inflazione favoriscono maggiormente una politica monetaria accomodante duratura, in netto contrasto con l’atteggiamento delle banche centrali in occidente. Mentre una recessione in Cina è più improbabile, il tasso di crescita dovrebbe mantenersi su un ritmo moderato. L’inflazione rimane al di sotto del target e diversi indicatori del mercato del lavoro non puntano verso una situazione di piena occupazione.

Siamo pertanto fortemente convinti che i tassi ufficiali non cambieranno significativamente in Cina nel medio termine. 

I fondamentali economici giapponesi robusti probabilmente peggioreranno, mantenendo invariato l’orientamento accomodante sui tassi

Probabile rallentamento dell’inflazione in Giappone, con conferma della politica

Heatmap dei fondamentali del Giappone

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Le possibili traiettorie sui tassi ufficiali della BOJ
(in %) 

Nota: il base case è ricavato dal consenso degli economisti intervistati da Bloomberg
Fonte Bloomberg, Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

Analogamente alle nostre previsioni per la Banca popolare cinese, anche nella politica sui tassi d’interesse della Bank of Japan non ci attendiamo cambiamenti significativi. L’attuale dinamica della crescita e l’attuale dato sull’inflazione del Giappone possono entrambi essere delle argomentazioni per i critici del consiglio di amministrazione della BoJ. La durata di queste dinamiche è, però, discutibile, specie perché il tasso di inflazione generale del Giappone è influenzato dai prezzi dell’energia e dei generi alimentari freschi in misura maggiore rispetto ad altre economie. Siamo dell’avviso che i responsabili politici della Bank of Japan concordino, pertanto non ci attendiamo cambiamenti significativi nel tasso ufficiale della banca centrale giapponese nel medio termine.

Fondamentali economici divergenti sottolineano quanto sia insolito e volatile questo contesto

Per gli investitori, una tale analisi di sicuro complica un contesto post Covid già di per sé insolito. Ciascuna delle principali economie discusse ha le sue idiosincrasie, che si concretizzano in livelli di convinzione estremamente diversi circa il percorso dei tassi ufficiali a medio termine. Alla luce di dati che indicano una crescita moderata e un’inflazione elevata in occidente, ci attendiamo che le curve di rendimento rimangano invertite per un certo periodo di tempo, il che potrebbe distorcere il funzionamento dei mercati finanziari. Per le principali economie asiatiche, il percorso dei tassi è più chiaro, ma la durata della ripresa economica di Cina e in Giappone presenta più punti interrogativi che non negli Stati Uniti. In questo contesto, ci attendiamo un’elevata dipendenza dai dati per i mercati obbligazionari, oltre probabilmente a una maggiore volatilità rispetto al ciclo economico post grande crisi finanziaria.

Un tale contesto alimenta incertezza e volatilità. Il Credit Suisse Interest-Rate Volatility Index, ad esempio, indica un livello insolitamente alto al di fuori di una recessione e potrebbe mantenersi elevato per un po’ di tempo. Gli investitori dovrebbero valutare le strategie a reddito fisso attive che investono in società di alta qualità, o strategie azionarie difensive che sono meno correlate con il mercato generale.

I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri.

La volatilità dei tassi d’interesse è ora al suo livello più alto nella storia recente esternamente a una recessione

Credit Suisse Interest Rate Volatility Index

Nota: ultimi dati: febbraio 2023
Fonte Credit Suisse Asset Management, dati al 1° marzo 2023 

I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono indicatori affidabili per i rendimenti futuri. Non è possibile investire in indici. I rendimenti degli indici indicati non rappresentano i risultati di effettive transazioni di attivi/titoli investibili. Gli investitori che mirano a una strategia simile a quella degli indici potrebbero sperimentare rendimenti superiori o inferiori e dovranno farsi carico dei costi e delle commissioni che ne ridurranno il rendimento.

Scoprite di più sulle soluzioni di Credit Suisse Asset Management per beneficiare di questo contesto di mercato.

CSIP (Lux) Global Investment Grade Convertible Bond Fund

Investimento ibrido che presenta caratteristiche sia di obbligazioni che di azioni e che può aiutare gli investitori in un contesto difensivo, riuscendo nel contempo a cogliere i rialzi di tipo azionario in caso di accelerazione della crescita. 
 

Credit Suisse (Lux) China Advantage Equity Fund

Fondo azionario gestito attivamente che sfrutta la sovraperformance di crescita continua della Cina e la politica incentrata sulla crescita della sua banca centrale.
 

Credit Suisse (Lux) Emerging Market Corporate Investment Grade Bond Fund

Fondo obbligazionario gestito attivamente che permette di mitigare la volatilità dei mercati obbligazionari investendo in società dei mercati emergenti investment grade.
 

Credit Suisse (Lux) SQ US Corporate Bond Fund

Fondo Smart Quant (SQ) a rating elevato che offre agli investitori un modo efficiente per ottenere un’esposizione ai mercati delle obbligazioni societarie in USD con rating creditizio medio di BBB+.
 

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